周迪伦/文

9月1日，全球快时尚巨头希音（00625.HK）正式登陆港交所，开盘价48.56港元，与发行价持平，但旋即“破发”，盘中跌幅一度接近10%。当日，希音股价以48.50港元报收，收盘市值约2059亿港元。

这也意味着，相较2022年私募市场近1000亿美元（约合7800亿港元）的估值，希音当前估值已缩水超过七成。这家曾以“小单快返”模式横扫全球的线上时尚零售商，此次资本市场首秀，难言轻松。

根据招股信息，希音2023年至2025年净收入分别为321亿美元、387亿美元及418亿美元，增速则从41.1%大降至8%，2026年一季度进一步滑落至1.1%；净利率亦从2023年的8.7%下降至2025年的4.9%，2026年一季度因优先股公允价值变动出现账面亏损。业务压力主要来自两方面：履约费用激增及获客成本上升。

数据展示出来的信息很清楚——这家曾经放肆奔跑的线上零售商，正在快速遭遇增长天花板。

这让人想起著名价值投资人查理·芒格在阿里巴巴上的那笔同样著名的“不成功”的投资。2021年，芒格开始买进阿里巴巴的股票，并最终亏损数千万美元。他在2023年Daily Journal（每日期刊）股东会上坦率表示：“我被它在中国市场上的地位所吸引，但它仍然是一家该死的零售商，这在互联网上是个竞争激烈的生意，对每个人来说都不是小菜一碟。”

在后来的互联网传播中，芒格的上述发言内容被概括为“该死的零售商”。至少在某种程度上，这个言简意赅的断语揭示了零售业的残酷本质——竞争永无宁日而又利润单薄。

由此，也就可以理解阿里巴巴为何要豪赌AI：在零售基本盘增长承压，行业竞争日趋残酷的背景下，从轻资产网络零售平台向重资产AI基础设施公司进行“蜕变”，既是公司的主动战略选择，也是行业的宿命使然。于是，在6月份的业绩电话会上，阿里管理层重申了此前公布的三年3800亿元人民币的云和AI硬件基础设施投资计划，并明确将AI业务定义为“重资产商业模式”；8月份，阿里更是宣布以112.70港元/每股的价格配售7.1亿股新股，募资约800亿港元，全部投入AI能力建设。

事实上，在过去几年中国头部公司面向AI的转型中，阿里巴巴让人印象深刻——从AI芯片、云基础设施、大模型，到服务平台和终端应用，在短短数年内，阿里巴巴对自己进行了“重度迭代”，押注“AI突围”，迅速构建了一个完整自主的AI生态链。

当然，在网络零售商转型突破方面，亚马逊是一个更有代表性的范例。这家早期也曾被华尔街视为“该死的零售商”的公司，早已经完成了从电商到科技巨头的华丽蜕变。根据其财报，2026年第二季度，总营收2006亿美元，同比增长20%；AWS（亚马逊云科技）云服务收入422亿美元，同比增长37%，创近18个季度最快增速；AWS营业利润166亿美元，同比增长64%，营业利润率高达39.4%。从财报信息看，AWS已经成为亚马逊最突出的增长引擎，其AI业务的商业化正在进入加速收获期。

作为亚马逊旗下的云计算服务平台，AWS将庞大的IT基础设施（如服务器、存储、数据库等）以一种“公共服务”的方式提供给客户，让客户无需自建昂贵、复杂的IT硬件，即可通过互联网按需使用技术资源。当前，AWS的商业模式已进化成一个从底层自研芯片，到中层模型分发平台，再到上层AI应用的全栈式服务体系。

可以说，亚马逊的经验给所有线上零售商指明了一条道路：用零售业务积累数据和客户规模，再用技术服务构建真正的利润护城河，从而完成零售巨头的“价值升维”。

希音当然也看到了这一点。根据招股书信息，2023年至2025年，希音的服务收入（向第三方商家开放平台基础设施）从8.68亿美元飙升至47.40亿美元，占总营收比重从2.7%提升至11.3%。另外，公司也计划将此次募资净额132亿港元中的40%投向云计算、AI需求预测、仓配自动化等技术基础设施。

这无疑是正确的方向——从“卖货的零售商”向“卖基础设施的服务商”转型。

但希音当前面临的挑战远比当年的亚马逊和阿里巴巴更为严峻——欧美关税政策变化直接冲击了其低价直邮模式；全球快时尚巨头（ZARA、优衣库等）都在加速线上化；同样依托中国供应链的其它出海平台也在对用户进行激烈争夺。

尤其需要担心的是，如果希音主营业务的盈利能力在目前趋势下持续丧失，“主动转型”的难度就会越来越大。

无论如何，竞争不止，金钱不眠，零售巨头的“价值升维战”，一直都会继续下去……

（作者为财经评论人，著有《做自己的基金经理：给亿万股民的投资忠告》）