近日，太合音乐集团（下称“太合音乐”）递表港交所，拟冲刺港交所主板。作为国内较早通过整合多家音乐厂牌与版权资源切入行业的内容服务商，太合音乐已形成以音乐版权运营与艺人经纪为核心的业务结构，并在华语独立音乐内容及服务领域占据一定市场位置。然而，其“增利不增收”的业绩特征及对部分外部版权授权与合作艺人的依赖，使其商业模式的稳定性受到市场关注。

艺人经纪和演出业务周期性明显

太合音乐成立于2014年，初期通过整合海蝶音乐、大石音乐版权、太合麦田及百度的音乐业务等优质音乐及厂牌资源切入行业。目前，百度通过子公司间接持有并控制太合音乐投票权，与其子公司共同构成公司控股股东。

招股书显示，根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年收入计，其于全球独立华语音乐内容及服务提供商之中排名第一。但该赛道在全球华语音乐内容及服务市场中占比较小，且竞争格局较为分散，前五大参与者合计市场份额仅约7.5%，而太合音乐仅为2.1%。

从业绩来看，近年来，太合音乐收入呈波动态势，2023年至2025年，其收入分别为8.61亿元、14.19亿元、13亿元，不过，营收虽然下降 ，但其年内溢利明显上升，同期分别为3385.2万元、5567.2万元、1.2亿元。

“增利不增收”局面的背后，与公司业务结构密切相关。目前，太合音乐业务包括音乐版权曲库运营、艺人经纪管理及现场演出，以及票务及其他服务，其中，前两个业务是公司主要收入来源，近年来两者合计收入占比均达到95%以上。

不过，艺人经纪管理及现场演出业务具有明显的周期性，2024年受线下演出需求集中释放，其收入大幅提升，但该赛道2025年降温后收入下滑，影响总收入减少。而利润增长则受毛利率回暖、费用端优化、减值损失减少、公允价值亏损收窄等多重因素共同推动。

合作艺人人数显著高于签约艺人

作为一家以音乐为核心驱动的公司，旗下艺人矩阵及核心音乐版权资产，对公司而言是最坚实的“护城河”。截至去年，在太合音乐的音乐版权曲库中，年度播放量超过1000万次的达1700首，超过1亿次的达450首，代表作品包括林俊杰的《江南》《美人鱼》、朴树的《白桦林》《那些花儿》、揽佬的《八方来财》《大展鸿图》等。

但其版权曲库内的部分音乐内容是通过与第三方权利持有人（包括主要国际唱片公司及大型音乐版权曲库）订立授权协议取得，公司于招股书中表示，未必能与第三方权利持有人按照可接受的条款续订音乐内容授权协议，继而或会缩减音乐版权曲库规模、削弱竞争力。

此外，从艺人团队来看，截至2025年，公司拥有64名经纪管理艺人、组合或乐队。而在往绩记录期间，公司累计合作约270位艺人、组合或乐队。由此可见，公司过去合作艺人数量显著高于签约艺人，而林俊杰、薛之谦、朴树及李宇春在内的多位知名艺人均为其合作艺人。

招股书显示，其合作艺人不受排他性义务约束，可能随时减少或终止与公司的合作，这会造成其收入不稳定，并限制其规划现场演出业务的能力。

在客户结构方面，太合音乐同样存在一定集中度风险。2023年至2025年，来自前五大客户的收入分别占同期总收入的43.8%、25.2%及34.3%，其中单一最大客户贡献占比分别达23.8%、14.9%及16.8%。太合音乐亦坦言，若未能维持与主要客户的业务关系或扩大客户群，其业务、财务状况及经营业绩可能受到重大不利影响。

■新快报记者 张晓菡