经济观察报 记者 刘晓诺
北京时间5月31日晚，康方生物（09926.HK）的一份最新数据刷屏了医药人的朋友圈。数据显示，PD-1/VEGF双抗（依沃西）联合化疗，战胜了PD-1联合化疗。
有投资界人士兴奋地说，“这次不光是世界杯决赛赢了，而且是大比分打败巴西、阿根廷和西班牙。”
此时，康方生物在芝加哥万众瞩目。这份叫HARMONi-6的研究数据，成为首个登陆美国临床肿瘤学会（ASCO）年会全体会议的中国原创新药研究成果。
ASCO是全球肿瘤领域的顶级医学年会。中国创新药行业在2026年的ASCO上刷新多项行业记录，入选最新突破摘要（LBA）的中国创新药项目，从2023年的2项增加到13项，90余项的口头报告数量也创下历史新高。
然而，市场没有买账。6月1日，康方生物开盘后一度涨超12%，然而高开低走，此后三日连续下跌，截至6月5日收盘，康方生物总市值862亿港元，数日内市值跌去超百亿。
同期内，几乎所有参与了ASCO的中国企业，都出现了股价下跌，有约12家企业3日内跌超10%。仅6月1日，基石药业（02616.HK）就跌了32.42%。
尽管创新药本轮行情调整已持续多月，不少投资者仍感到大跌眼镜。他们曾以为ASCO发表的优秀数据可以催升股价。
多位受访者指出，股市下行或许受到资金面的直接影响。此外，上述临床数据在多大程度上构成利好，仍存在争议。在学术界取得的座席，不一定能直接转化为商业价值。行业若要良性发展，需要有更多创新药真正走向世界，证明自己的全球价值。
荣誉的另⼀⾯是审视
“上一次这样紧张，还是高考前夜。”5月31日晚，有行业研究人士在朋友圈说，自己出现心率过速，因为他一整天都在等康方生物HARMONi-6临床试验的最新数据。
这是一项中国III期临床试验，依沃西联合化疗对比替雷利珠单抗（一种国产PD-1药物）联合化疗，适应证是一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌。
HARMONi-6数据显示，治疗组中位总生存期（mOS）为27.9个月，对照组为23.7个月；风险比(HR)=0.66，这意味着治疗组可降低患者死亡风险34%。
在康方生物的叙述中，这份登陆ASCO全体会议的临床数据堪称历史性突破。这条数据几小时内被转发数千次，有一种说法流行起来：康方是世界之王！
勤智资本创始合伙人、董事长汤大杰也激动难抑。作为投资人，他加注了康方生物从A轮到D轮的融资，陪伴康方生物从十几人的小公司成长为市值500亿港元的企业后，实现退出。5月31日晚，他也转发了这条数据，配文“相信康方”。
不过，在ASCO现场的某高校药科教授陈峰，并没有感到“炸场”的效果。
根据日程，康方生物的报告在全体大会上是第4顺位，发言者是上海市肺部肿瘤临床医学中心主任陆舜。在随后的讨论环节中，约翰·霍普金斯大学教授Julie Brahmer发表犀利的评议。之后，康方生物的高光时刻安静地结束了。
紧接着，美国药企Revolution做了压轴的胰腺癌报告，mOS13.2个月，较对照的化疗组提升约一倍。陈峰记得，“这才是那种全场起⽴⿎掌的研究”。
陈峰表示，HARMONI-6取得34%的OS改善，已经超出了不少业内观察者的预期——他们通常把30%的改善视为⼀次⼤胜。然而，部分专家的期待更高，预期看到⼀个“了不起的”、HR低于0.5的OS结果。
“这件事本身分量极重。但荣誉的另⼀⾯是审视。分析师Daina Graybosch博士的原话很直白，‘它绝对会被剁碎’，这就是进全体会议的风险。”陈峰说。
无可辩驳的是，康方生物的HARMONi-6已达到全部预期终点，取得显著阳性。但对数据的解读，仍有明显分歧。
陈峰说，报告结束后，国内来的医⽣和投资⼈情绪积极；⽽部分欧美胸部肿瘤领域的资深专家反应相对克制。他们的关注点⼤多落在同⼀处，即这是⼀个在中国完成的纯中国⼈群数据集，对向⻄⽅⼈群外推的可转化性存疑。
HARMONi-6是一项中国临床试验，且其对照组使用替雷利珠单抗，而非K药——K药+化疗才是全球一线鳞癌治疗的标杆。真正头对头比较“依沃西+化疗”和“K药+化疗”的全球多中心临床试验，是HARMONi-3，由康方生物的海外合作伙伴Summit主导。
陈峰提到，2026年5月，Summit委婉地表示，主导的HARMONi-3鳞癌队列无进展生存期（PFS）中期分析未达统计学阈值。最终的PFS分析预计在2026年下半年进行。
“这⼀结果曾打破市场对依沃西出海顺畅的乐观预期，使中国创新药全球化的真实难度清晰地呈现了出来。” 陈峰认为，最实际的顾虑就在于全球外推：康⽅在中国做得越好，HARMONi-3全球数据复刻的压⼒越⼤，⼀旦出现数据衰减，就是估值上的硬约束。
汤大杰则认为，现在发布的HARMONi-6不是最终的数据，“但至少反应了非常好的趋势”。
在大会上，依沃西遇到的挑战不只关于中国数据能否适用于美国人群。
根据Apexonco的报道，Julie Brahmer质疑道，选择相对年轻的患者入组可能有助于改善数据质量，生存曲线中存在较多删失，随访时间不足，老年患者生存获益有限，有严重血管侵犯的患者被排除等。
6月3日，康方生物给投资人发了一封公开信：“我们已关注到，个别带着主观立场和个人偏见的‘专家意见’对市场的理解造成了一定的干扰”，并在信中解释了三大争议，包括亚组人群效果、随访时间和入排条件。
“中国能拿出若⼲件顶级作品，但还没有形成稳定产出顶级作品的体系，海外对中国数据设定的举证⻔槛因此系统性的更⾼，这本身是合理的，不是偏⻅。”陈峰说。
他认为，客观地评价数据好坏，可以考虑四个维度。1、看对照组的强度，头对头战胜当代标准治疗，比战胜安慰剂或单纯化疗要好；2、看终点的层级，OS比PFS更接近终极价值；3、⼈群的可外推性，纯中国队列的数据可能有从中国向全球衰减的风险；4、预期差，数据够不够好，始终是相对预期而言的。
股价为何下跌
数据公布后3日，康方生物的市值跌去超百亿港元，截至发稿，总市值已不足千亿。其它参与ASCO的企业，也普遍出现大幅下跌。
对股价下跌，汤大杰并不意外。“近几年，（康方）每次发数据，二级市场都会剧烈震荡。我们一开始就意识到，这次可能还会这样。市场对公司和数据理解会产生分歧。”
他指出，相较于更看行业趋势的一级市场，二级市场更关注确定性，也更加厌恶风险。企业发了数据之后，经常会出现所谓“见光死”，一旦利好兑现，资金更倾向于在相对高位规避风险，之后再回归进来。此外，近期有些市场传闻，包括美国众议院提议限用中国临床数据、中国拟对BD进行限制等，尽管无法获知真实性，但放大了市场风险。
平安医疗健康基金经理周思聪认为，中国创新药行业的基本面在向好发展，短期的股价走势首先与资金面相关。周思聪看到6月1日到6月2日出现了巨幅的做空盘，6月1日有一笔2000万股的空单，“几乎从来没有见过那么大的空单”。
此外，周思聪认为，医药本身也有逆周期的属性，属于防守板块。大盘好的时候，反而不易被资金青睐。
多位受访者也指出，在科技板块一枝独秀的情况下，包括创新药在内的其他行业的资金不断被抽取，也影响了创新药的股价走势。
“资本很难不考虑回报，投在医疗和投在科技，这个阶段哪个取得回报的可能性更高，资金不可避免会先向那些方向流动。”国泰海通投行委委员王莉说。
她认为，长期持有医疗资产还是需要定力，现在的投资更多是基于短期刺激性信息，利好出尽，自然下跌，没有把数据等利好当成长期持有的信号。
“短期资金主要是基于一些数据节点来交易。但创新药公司价值需要更多的耐心跟踪，比如未来可能形成多少亿的潜在收益，并由此形成一种长期持有的价值。长期价值还是要一个长期赚钱的标的，至少拿在手上是一个‘压舱石’。”王莉说。
“你看到的是股价在跌，但我看到这几天它的交易量在放大。说明有人卖就有人买。”汤大杰认为，无论是二级市场还是一级市场，有效的投资是逆周期的，近几年，作为投资机构，他们在一直在加大投资力度。
学术座席与商业价值
恒生创新药指数（HSIDI.HK）在2025年9月涨到3691.39的高点后，就又进入了漫长的调整期。2026年以来，除了3月中下旬有一波明显上涨以外，恒生创新药指数又进入连续数十天的下行通道。截至发稿，恒生创新药指数为2227.34点，相当于2025年5月的水平。
创新药行业还会进入资本寒冬吗？受访者们普遍认为不会。
“行业会螺旋式缓慢上升。政策端、供给端、支付端，各个方面都在优化。经历了之前的周期，这波投资人也更成熟、更理性。”王莉说。
陈峰认为，当前更接近2021年下半年，即上⼀轮⾼点刚刚翻越、第⼀波出清开始、但多数参与者仍持"这次不同"叙事的临界点。但现在基本⾯多了⼀个相对确定的变量，即以对外授权为主的BD交易。
“剧烈回调会发⽣，但重演2022年⾄2023年那种普遍融不到钱、批量出清的全⾯寒冬概率下降。因为这⼀轮有对外授权现⾦流、政策以及部分企业的真实业绩放量作为⽀撑。”陈峰说。
周思聪认为，中国创新药会有三次价值跃升的时刻，第一次是BD，第二次是成药，第三次是商业化。ASCO也公布了很多III期数据，2026年已经进入到成药的验证阶段。这或许是资金博弈最重的一段时间，但只有经过这个验证阶段，企业才能进行商业化，把成绩兑现到报表上。
她预计，到2027年下半年或2028年之后，市场可能会摆脱由单个事件催化的炒作状态。届时，创新药企能收取的不只是首付款，收取商业化分成的案例会渐渐多起来，创新药会更像稳定增长的消费股，每季度交出更好的报表。
2026年ASCO后行业和股价的背离，也说明学术座席与商业价值是两套评价体系。
“把⼀个会场席位当成临床价值的判决书，是典型的为持仓找理由。”陈峰说，“全体⼤会专场报告反映的是学术界对科学问题重要性的认可，⽽⾮资本市场对商业回报的背书”。
他认为，行业要想得到更良性的发展，需要真正有效的落后产能出清机制，也需要培育容忍⾼失败率的⻓期资本，以及让康⽅生物式的个案从孤例变为可复制的路径。
“行业良性循环的标志不是再多⼏个全体⼤会名额，⽽是有⼀批企业有意愿、也有能⼒去做全球多中⼼、去正⾯证明⾃⼰的全球价值，哪怕像HARMONi-3那样阶段性受挫也能承受——这恰恰说明⾏业在做真创新，⽽⾮在拥挤赛道⾥继续卷性价⽐。”陈峰说。
（应受访者要求，陈峰为化名）
