11月19日中午，眼看着过了饭点，在一家出险房企融资部门任职的韩轩还在办公室打电话，与债券投资人交流有关房地产债务重组的事宜。最近，多家房企出台债务重组方案，他需要第一时间了解债权人的态度。
10月底，远洋集团（3377.HK）公布了境外债重组方案；11月14日，融创中国（1918.HK）公布了境内债重组方案。此外，碧桂园（2007.HK）、旭辉控股（0884.HK）、时代中国（1233.HK）、龙光集团（3380.HK）等房企也释放了债务重组的消息。
年初，韩轩所在的公司也将重组境内债券提上工作日程。在韩轩看来，过去房企的债务重组以展期为主，部分房企的重组方案中设立了转股选项，但整体占比不大。而新一轮房企债务重组，无论是境内债还是境外债均以大幅削债为主。
韩轩说，大家都在等远洋和融创的方案结果，其所在公司判断，远洋集团的方案为未来房企的境外债重组提供了借鉴；融创的方案则有望成为未来房企境内债重组的模板。
另一家房企融资人士告诉经济观察网，境内债、境外债等公开债重组是第一步。他和同行交流发现，部分房企计划在公开债重组完成后，利用破产和解程序等方式对非公开债进行重组。
非公开债主要是涉及房地产项目下的各类抵押贷款，非公开债重组同样以削债为主。
重组债务
11月18日，有市场消息称，碧桂园已向部分债权人提交了一份境外债重组方案初稿，并计划于2025年初寻求法院批准重组方案，以应对2025年1月20日的清盘聆讯。
今年2月，碧桂园因未按时偿还2亿美元贷款，被永信有限公司提起清算申请。根据DM数据，截至11月20日，碧桂园共有15笔存续境外债，合计存续金额约89亿美元。
碧桂园及其美元债的一位投资人向经济观察网确认了这一消息。由于初稿不是最终方案，且存在保密条款，目前重组方案的具体内容尚不可知。但投资人认为最终方案会“符合市场预期”。
该投资人介绍，碧桂园境外债重组方案的初稿包括了削债、强制转股等条款，具体各个可选方案涉及的金额、削债比例、转股价格还没有确定。
削债和强制转股是房企新一轮债务重组常见的方式。
11月15日，远洋集团召开两场境外债投资人会议，主要涉及两方面内容。
第一，澄清了远洋集团与大股东中国人寿签订的支持函、股权购买承诺和谅解备忘录等相关文件，仅用于披露双方关系，不代表中国人寿对相关债务提供增信措施。
远洋集团境外债投资人会议由远洋集团境外债重组法律顾问盛德律师事务所和财务顾问华利安共同主持。据一位参会投资人介绍，会上有投资人要求提供远洋集团与中国人寿签署的相关文件，但未获同意。
第二，华利安发言人向投资人介绍了远洋集团境外债重组方案相关情况，因销售下降及预售资金提取困难等原因，远洋集团现金资源已经枯竭，截至目前，远洋集团已经提供超过40项资产用于增信，已尽最大努力。
根据投资人会议资料，远洋集团境外债重组涉及债权本金56.4亿美元。根据远洋集团境外债权人小组法律顾问年利达提供的数据，A、B、C、D四个债权人组别的债务回收率分别为7.4%、3.5%、1.4%和2.1%。
一位美元债投资人介绍，这一回收率创下房企境外债重组的新低。
11月14日，融创中国公布了境内债重组方案，涉及重组债务总额154亿元，融创提供了现金要约收购、股票或股票经济收益权兑付、以资抵债和全额长展期等四种方案供投资人选择。
2023年底，融创中国的境外债重组方案已经生效，涉及本息金额共计99.2亿美元，主要通过新票据、强制可转换债券及可转换债券等方式进行重组，削债比例在45%左右。
境外债重组通过后，融创中国着手重组境内债相关工作。境内债重组方案中的现金要约收购在房企境内债重组中尚属首例，与转股等其他削债方式相比，这一削债方式更为直接。目前融创中国还未确定召开投资人会议的具体时间。
此外，碧桂园、时代中国、旭辉控股等出险房企也计划对相关公开债进行重组，目前已经就重组方案与投资人沟通。
一位出险房企人士告诉经济观察网，10月以来，一二线城市楼市成交普遍回升，但出险房企的销售并没有太大改善。在房企主体出险的情况下，购房者对项目能否顺利交付缺乏信心。
在这种背景下，削债取代展期，成为部分房企重获新生的选择之一。
削债为主
多位房企人士及投资人告诉经济观察网，展期并没有让出险房企脱困，在新一轮房企债务重组中，房企化债策略从原来的展期为主转向全面削债。
削债主要通过折价赎回债券和强制转股两种方式实现。此前，转股方式已在华夏幸福等房企债务重组过程中被广泛运用，但仅为备选之一，且占比相对不大。这一轮债务重组的削债力度更大。
远洋集团本金56.4亿美元的境外债，通过发行总额不超过22亿美元新债券及总额不超过40.2亿美元的强制可转债解决。其中新债券用来置换原有债券，强制可转债则在一定时限结束后强制转为远洋集团的股份。
根据不同债权类型及债务到期时间结合公司假设清算等情况，远洋集团将债权人分为四个类别，每个类别的重组方案均不相同。
A组债权人为远洋集团的银团贷款和双边贷款的债权人，涉及本金约34亿美元，部分有抵押物。重组方案通过后，可以获得13.3亿美元的新债券及8.3亿美元的强制可转债，削债比例约为34%（为假设方案通过后的估算结果，下同）。
B组债权人为远洋集团2025年至2030年到期美元债券的持有人，涉及本金15.2亿美元。重组方案通过后，可获得5.9亿美元的新债券及14.5亿美元的强制可转债，削债比例为71%。
C组债权人持有远洋集团2024年至2027年到期的境外债券，涉及本金4.1亿美元。重组方案通过后，可获得1.6亿美元的新债券及11.8亿美元强制可转债，削债比例为88%。
D组债权人为远洋集团境外永续债持有人，涉及本金3亿美元。重组方案通过后，可获得1.2亿美元新债券及5.6亿美元的强制可转债，削债比例为83%。
不同组别债权人的可转债换股价格也不同。根据当前股价粗略估算，A组债权人可获得远洋集团29.7%的股份；B组债权人可获得13%的股份；C组债权人可获得1.5%的股份；D组债权人可获得2.6%的股份。
与远洋集团境外债重组方案不同，融创中国境内债重组方案为投资人提供了四个选项。
第一，现金要约收购。融创中国计划按面值18%的价格赎回债券，累计使用现金不超过8亿元，涉及现有境内债券本金上限为44亿元。削债比例最高可达82%。
第二，股权或股票经济收益兑付方案。融创中国将向特定的信托增发特定数量的股票，每100元债券对应融创中国股票的数量约为13.5股，预计发行4亿新股，涉及债券本金上限为30亿元。
第三，以资抵债。以无锡文旅城、温州翡翠海岸、重庆文旅城等项目部分物业资产，以及成都环球中心天堂洲际大饭店和其他资产收益权，设立服务型信托，每100元债券置换35元信托份额，涉及债券本金上限为41亿元。
第四，全额长展期。融创中国对没有选择前三种方案的债券先支付1%的本金，剩余本金展期至2034年6月9日，从2029年12月9日开始每半年以现金支付，利息统一降至1%，不计复利。
一位高收益债投资人认为，远洋集团和融创中国的债务重组方案最大的特点就是削债比例较大，如果方案获得通过，远洋集团境外债削减超过六成，融创中国的境内债降幅最高超过七成。
各方博弈
自2021年四季度房地产流动性风险爆发以来，房企第一阶段化债主要以展期为主，通过延长债务期限来获得喘息机会，他们期望，等到房地产市场回暖后，利用销售回款偿还展期的债务。
但多数房企发现，一旦主体爆雷，即便是房地产市场回暖，他们的房子依然卖不掉；即便是卖掉房子，因为预售资金监管等原因，项目资金也无法归集到集团总部层面。而公开债的借款主体为集团总部，这也是多家房企出现二次爆雷的主要原因之一。
上述出险房企人士说，由于销售不及预期，多数保交付项目都面临着较大资金缺口，房企逐步认识到，如果债务问题不解决，不仅无法起死回生，甚至连保交付都无法顺利完成。房企的化债思路逐步从展期转向削债。
但新一轮房企债务重组中，方案能否通过还得看各方博弈结果。
首先，房企与监管层博弈。韩轩说，曾有房企与监管层沟通削债方案，但监管层以没有先例为由未表态支持。多数房企都清楚，如果有监管指导，债务重组方案更容易获得投资人的支持。
但上述高收益债投资人认为，房企和投资人通过市场化谈判实现平衡与再平衡，最终有望达成一个多方都能接受的方案。监管层一旦干预，利益天平可能出现倾斜。
第二，房企与投资人博弈。这也是房企债务重组中最大的不确定性，远洋集团的境外债投资人，因中国人寿未予相关增信措施、各组别债权人被区别对待等，与远洋集团产生激烈交锋。
但房企大幅削债也并非师出无名。上述投资人告诉经济观察网，信用债的机构投资人均有强制平仓线，债券价格跌至80元左右多数已经平仓，目前各家出险房企债券的持有人多数是从二级市场买入，削债对投资人造成的损失相对较小。
“远洋境外债的A组债权人为什么被优待？”该投资人说，因为银团贷款和双边贷款没有二级市场，如果一视同仁，他们的损失远超信用债投资人，并非单纯因为银团贷款和双边贷款有抵押。
在他看来，融创中国的折价赎回方案同样基于这一理由。由于出险房企的债券在二级市场交易活跃，损失经过层层递减后，目前多数投资人的持有成本相对较低，因此对现金赎回方案的支持度相对较高。
韩轩说，他所在公司的境内债券持有人名册已经经历多轮变更，目前多数投资人的持有成本在20元左右，但有一部分投资人的持有成本在60元到70元左右。
第三，房企之间的比照。虽然每一家房企都渴望通过削债大幅度降杠杆，但多数都不愿意做第一个吃螃蟹的人，而是希望有一家房企做成功了，他们再以此为模板与投资人谈判。
“如果融创中国的方案通过了，所有未完成境内债重组的房企都会跟进。”韩轩说，目前已有包括他所在公司在内的不少房企着手推进境内债重组，当前都还在等融创中国境内债重组的进一步消息。
对于两家企业的债务重组方案能否通过，各方预期并不一致。乐观者认为，投资人可选择范围不大，如果走向整体破产重组，由于优先保交付等因素，留给信用债投资人的选择范围并不大。
