编者按：可持续发展是21世纪人类共同面临的一个重要课题。发展绿色金融，支持绿色低碳产业，持续推进重点行业及相关领域的绿色化改造，对引领经济平稳发展，构建具有中国特色的可持续发展体系具有重要意义。
为贯彻落实可持续发展理念，构建绿色金融生活服务体系，《经济观察报》发起“可持续发展在中国”系列专题栏目，结合全球生态环境治理与当前发展目标，对当下中国可持续发展的机遇与挑战进行深度解读和探讨。
本期我们采访了金蜜蜂智库首席专家、责扬天下管理顾问创始人殷格非，就“开展ESG货币化核算，助力中国特色的估值体系建设”话题展开分享。
以下为分享实录：
证监会主席易会满在2022年11月21日2022金融街论坛年会上指出，要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。本文从中国式现代化对中国特色估值体系建设的要求入手，分析了将ESG货币化核算纳入中国特色估值体系的重大价值，并进一步探讨了ESG助力中国特色估值体系建设的路径。
一、中国特色估值体系应符合中国式现代化要求
1.服务中国式现代化是中国特色估值体系的本质要求
健全资本市场功能是中国式现代化建设的重要组成部分。中国特色估值体系建设的本质要求和最终目标是服务于中国式现代化建设，让市场能发现符合中国式现代化建设要求的可持续发展企业，推动资源向更高质量、更可持续的方向配置，更好地发挥资本市场助力中国式现代化建设的作用。
2.中国式现代化的内涵形成了中国特色估值体系的基本原则
二十大报告主要从以下五个方面阐述了中国式现代化的内涵：人口规模巨大的现代化；全体人民共同富裕的现代化；物质文明和精神文明相协调的现代化；人与自然和谐共生的现代化；走和平发展道路的现代化。上述中国式现代化的内涵就决定了构建中国特色估值体系建设的基本原则。
一是有利于全体人民的现代化。中国特色估值体系要求资源配置到有利于全体人民集体进入现代化，不捺下一个群体，不捺下一个国民的领域、行业和企业。
二是有利于共同富裕。中国特色估值体系应反映全体人民共同富裕的本质要求，在估值体系中纳入相关标的物贡献共同富裕目标实现的绩效。
三是有利于物质文明和精神文明相协调。中国特色估值体系应反映物质富足和精神富有相协调的要求，关注相关标的物的治理和文化发展情况。
四是有利于人与自然和谐共生。中国特色估值体系反映生态文明建设的要求，在估值体系中纳入衡量标的物绿色可持续发展绩效的指标。
五是有利于走和平发展的道路。中国特色估值体系应反映走和平发展道路的要求，重点是在海外投资过程中，关注标的物与所在地相关方互利共赢、保护当地生态环境、促进文化和谐相融的绩效。
二、ESG符合中国特色估值体系建设方向
当前资本市场正在将ESG（环境、社会与治理）因素纳入投融资考量的实践，与服务中国式现代化建设的特色估值体系的要求具有较高的吻合性。将ESG纳入投融资考量，其本质是对目前的以财务（经济）价值考量的估值体系的修正和优化。ESG投融资本身就是对投融资对象的估值，从单纯的财务经济价值估算，加入环境、社会和公司治理等非财务可持续因素。环境、社会和治理因素纳入投融资估值，与以服务中国式现代化为目标的估值体系有很高的匹配度。
ESG投融资估值中的社会因素考量符合全体人民共同富裕的中国特色估值体系要求。社会因素考虑公司如何处理与员工、供应商、客户和经营所在社区的关系，包括雇佣、健康与安全、发展与培训、劳工准则、供应链管理、产品责任、社区投资等方面的表现。公司提升员工薪酬福利、保障健康安全，促进员工成长发展，让劳动者在市场中获得公平、满足美好生活需要的收入，反映的是公司在初次分配中的贡献；按时、足额纳税，提升纳税透明度，反映的是公司在再分配阶段的贡献；热心公益慈善事业，积极贡献乡村振兴，支持相对弱势的地区和群体共享发展成果，反映的是公司在第三次分配中的贡献。做好公司在上述社会因素的绩效评估，有助于从投资端推动将共同富裕的现代化要求落实到公司管理过程、绩效考核和信息披露。
ESG投融资估值中的治理因素考量符合物质文明和精神文明相协调的中国特色估值体系要求。治理因素涉及董事会架构及多元化、股东权益、腐败及贪污、内部控制、税务策略等方面。治理层面的ESG重点关注公司如何从治理层面推动ESG战略的制定、推进与监督，形成自上而下推动ESG的文化氛围。做好公司ESG治理方面的绩效评估，是公司保证和提升环境因素、社会因素方面绩效表现的基础，有助于形成与员工、消费者、合作伙伴等共同创造和丰富符合中国式现代化要求的精神文化，促进人的全面发展。
ESG投融资估值中的环境因素考量符合人与自然和谐共生的中国特色估值体系的要求。环境因素考虑公司在排放物、资源使用、环境及自然资源、减缓与适应气候变化方面的表现。做好公司在上述环境因素方面的绩效评估，有助于将人与自然和谐共生的现代化要求进一步目标化和指标化，从投资端推动公司将相关指标更清晰、具体地融入公司发展目标与绩效考核。
海外投资中坚持ESG投融资估值理念，符合走和平道路的中国特色估值体系要求。在海外投资过程中坚持ESG估值理念，关注和评估标的公司与所在地相关方互利共赢的绩效，将公司带动本地就业和员工发展，带动当地产业链发展，促进当地减贫发展等民生事业发展、保护当地生态环境、促进文化和谐相融等方面的绩效反映到公司的估值中，有助于落实中国式现代化的和平、发展、合作、共赢的和平发展道路要求。
三、ESG货币化核算助力中国特色估值体系建设的创新探索
目前的ESG投融资实践，主要是将ESG评价结果作为投资决策的一个环节，或用ESG评价结果修正和调整估值模型，还没有从根本上改变以财务价值为本的投资体系，不适应中国特色估值体系要求。上海交易所2008年提出的“每股社会贡献值”突破了财务价值估值体系，是对公司全面估值的创新探索。
1. 上交所“每股社会责任贡献值“的创新探索
2008年，上海证券交易所《关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》中首次提出“每股社会贡献值”。每股社会贡献值是指在公司为股东创造的基本每股收益的基础上，增加公司年内为国家创造的税收、向员工支付的工资、向银行等债权人给付的借款利息等为其他利益相关者创造的价值额，并扣除公司因环境污染等造成的其他社会成本，计算形成的公司为社会创造的每股增值额。同时，上交所在《上海证券交易所上市公司环境信息披露指引》指出，公司可以在年度社会责任报告中披露每股社会贡献值，从而帮助社会公众更全面地了解公司为其股东、员工、客户、债权人、社区以及整个社会所创造的真正价值。
“每股社会贡献值”在考察每股收益的基础上，关注公司为社会创造的每股增值额，即为其他利益相关方创造的价值，包括对国家的税收贡献、对员工支付的工资、向债权人支付的利息，扣减对环境造成的污染罚款等负面成本等。“每股社会贡献值”率先建立了公司评估价值创造的全面视角。但由于税收、工资、利息、罚款等指标，均为公司财报已经核算完毕的指标，并未实质性地体现公司对社会、环境创造的外部化价值。
2. 从TCFD、TNFD到TSFD（ISSB）的探索
近年来，评估可持续性影响财务价值的信息披露要求快速发展。气候变化相关财务信息披露指南(TCFD)发布于2017年6月，是全球影响力最大、获得支持最广泛的气候信息披露标准，TCFD通过建立一个共同框架，帮助激励企业和投资者在气候变化问题上采取行动。截至2022年4月，全球共有3100个组织响应「气候相关财务揭露」（TCFD）倡议；TCFD支持者遍布89个国家和几乎所有经济部门，总市值超过25万亿美元，比2020年增加了99%。
自然相关财务信息披露指南(TNFD)发布于2021年6月，旨在促进全球资本与自然共同发展，减轻经济活动对自然的负面影响。TNFD建立在TCFD框架的成功基础上，为公司、投资者和利益相关者之间与自然资源保护相关的对话，创造同样的全球公认基础。
可持续相关财务信息披露（TSFD）在TCFD和TNFD基础上，将披露范围进一步扩展到了可持续相关的财务信息。2022年3月，国际可持续准则理事会（ISSB）发布了《国际财务报告可持续披露准则第1号——可持续相关财务信息披露一般要求（征求意见稿）》。征求意见稿中广泛整合其他ESG标准，其中TCFD的影响最大，这也是ISSB成立的初衷之一，致力于建设国际通用的可持续信息标准。
上述可持续相关财务信息披露指南，让用财务化的ESG修正估值模型具备更好的基础。目前，ESG纳入公司估值的方式主要是在传统估值框架中纳入对ESG因素的考量，以评价ESG投资所创造的增量价值。公司价值评估可采用收益法、市场法、资产基础法三种方法。
3. ESG净值——非财务因素的财务化价值
责扬天下在“每股社会贡献值”的基础上，研发ESG净价值（简称ESG净值）核算方法，突破财务指标，直观体现公司对环境、社会的外部化价值。
1）ESG净值算法
ESG净值以上市公司ESG定量数据为基础，将上市公司ESG绩效通过反映其外部化价值的货币化因子直接转化为财务值，各个ESG因素的财务价值直接加总形成ESG净价值（简称ESG净值）。ESG净值是对公司ESG因素的外部化价值的财务化核算，为投资者了解资金是否真正投向了符合中国式现代化要求的可持续发展企业提供了直观参考。
在ESG净值核算基础上，结合投资者使用需要，可进一步研究出每股ESG净值、ESG市盈率、综合市盈率等特色指标，可为投资者进行ESG选股提供更直接的参考。
2）对中国特色估值体系建设的构想
从中国式现代化的五大内涵出发，中国特色估值体系建设应在传统的财务经济价值为核心的基础上，转化为“E+ESG”的全面视角：E是经济价值，ESG中的E是自然和谐共生的价值，S是助力共同富裕的价值，G是物质文明与精神文明相协调的价值。在此基础上，创新开展中国特色估值体系实践，推动传统财务指标向“E+ESG”指标发展，例如：在每股盈利基础上发展出每股ESG净值，在市盈率基础上发展出ESG市盈率、综合市盈率，在净资产收益率基础上发展出ESG净值收益率等。
