芝商所执行董事兼高级经济学家埃里克·诺兰德（受访者提供）
经济观察网 记者 李晓丹 利率市场的变化，最引人注目的是在40多年的下行趋势之后，开始大幅上扬。对于这样的利率市场变化，芝商所（CME Group）执行董事兼高级经济学家埃里克·诺兰德（Erik Norland）提醒，利率是地产、股票等资产进行估值的基础，在美国，短期国债收益率水平已经高过了长期国债收益率水平，这是从上世纪80年代初以来美国国债最陡峭的收益率曲线倒挂现象，这预警着美国经济衰退风险。
埃里克·诺兰德指出，如果发生了长短期国债收益率曲线的倒挂，往往预示着后续的经济下行，通常会在一到两年之后发生经济下行。有的时候收益率曲线出现倒挂，但是经济仍然会持续增长，这可能会让人们放松警惕，低估了最终会出现经济衰退的可能性。
“在过去的40年间，我们看到的是利率下行的总体趋势。在此期间，美联储一共出现了六次加息或紧缩周期。其中有两次加息最后的结果是美国经济的软着陆，也就是虽然经济增长放缓，但是没有陷入衰退，但另外四次最终造成了美国经济衰退。”埃里克·诺兰德表示，在1984年和1995年这两次软着陆的时候，收益率曲线都是在一个正斜率的状态，没有出现收益率曲线倒挂。但是在出现收益率曲线倒挂的时候，加息都造成了经济衰退，衰退一般是在最后一次加息的10—17个月之后出现。
埃里克·诺兰德预测，假定7月份美联储加息是最后一次加息，如果发生美国经济衰退，发生时点可能在2024年的5月到2024年的12月。
除了中国以外，各个国家现在都面临着高通胀的情况。可以看到，世界上几乎所有央行，除了中国和日本以外，都在调高利率。“所以我们现在看到的利率倒挂的情况，不仅仅是美国在发生，世界各地包括拉美、澳大利亚、新西兰、美国、加拿大、西欧，有可能会在明年的某个时间，或者后年的早期，看到一次全球的经济放缓。” 埃里克·诺兰德说。
埃里克·诺兰德表示，日本央行已经开始收紧货币政策，包括放松对收益率曲线的调控，允许日本国债的收益率从过去的25个基点增长到了50个基点，甚至增长到65—70个基点，日本国债收益率的提高，会给美国和西欧等国家和地区的长期债券收益率带来上行压力。
黄金在过去三年并没有出现亮眼的市场表现。当通胀的现象出现时，市场预期美联储会把利率从0向上调高到4%或者5%，这对于黄金市场来说就不是一个积极信号，因为黄金本质上是一个不生息的货币，比如美元，它的收益率更高，黄金的吸引力会减弱。为什么黄金会出现这样的走势？
埃里克·诺兰德给出了一个更为深刻的解释：在美国的预算赤字达到接近GDP 20%的时候，美联储通过量化宽松，加印了4.9万亿美元，在这个期间，金价从原来的1200美元/盎司，上升到了甚至2100美元/盎司。
目前，石油期货市场曲线也出现了大幅倒挂的现象。短期的期货价格是90美元/桶左右，但是两年以后交割的石油价格到了73美元/桶左右。埃里克·诺兰德分析原因可能有两个：一个原因是石油市场预期会发生全球经济放缓；另外一个原因是市场不相信欧佩克会一直保持石油产量控制。
目前欧佩克组织中，为了维持高油价做出最大牺牲的是沙特阿拉伯。这不是沙特阿拉伯第一次通过限产来支撑高油价，之前在1980年代初和2011—2014年末的时候，沙特也曾这样做过。但每一次，沙特阿拉伯最终都做出了增产的决定，结果就是在1985年出现了油价的大幅下跌，幅度超过50%，2014年末也是如此，油价下跌了50%以上。
“现在看到油价没有持续走强的另外一个原因可能是，中国对石油的需求并不像几年前那么强劲。”埃里克·诺兰德说。
“当前的利率水平，相对于刨除租金后的通货膨胀率来说就过高了”
经济观察网：您判断，美国经济有可能陷入衰退，那么目前与1984年和1995年的经济软着陆环境有哪些不同？
埃里克·诺兰德：美债收益率曲线是最大的不同。 1984年时，长期和短期美债收益率曲线仍然保持着正斜率，1995年时收益率曲线先趋于平缓，随后又回到了正斜率，这两次都没有出现收益率曲线的倒挂。
经济观察网：现在跟2007年12月的经济衰退相比，美国经济当前的处境是否类似？
埃里克·诺兰德：在2007年12月之前，一个显著的节点就是美联储在2006年6月完成了加息周期。2006年6月之后的两个月，美国经济仍保持强劲增长，增长在延续了17个月后才出现了经济衰退。
现在的美国经济，跟2007年有很多地方是不同的。在2006年、2007年，住宅性房地产有很高的空置率，有很多房产没有售出或者租出去，结果就出现了地产价格的大幅下跌，也挫伤了消费者信心，导致很多银行的资产负债表收缩。但这次我们看到，住宅地产的空置率其实是非常低的，所以即使发生经济下行，也跟2008年全球金融危机那次不太一样，受到影响最大的有可能是商业地产，比如办公楼、购物中心或商场，其他行业可能也会受到较大影响。
经济观察网：目前美国的通胀的水平如何，除了通过加息来抑制通胀，还有哪些手段？
埃里克·诺兰德：评估美联储加息对抗通胀的效果，这是非常复杂的，而且需要很长时间才能看到全貌。如果美联储提升利率，经济有可能要等1—2年才会出现放缓；另外，经济出现下行之后，通胀率的下降还是会有迟滞，有的是在经济放缓之后的一两年才会出现通胀率的回落。
目前，美国的整体通胀率(headline inflation)上涨至3.7%左右，造成通胀上升的主要原因是油价上涨；相较而言，刨除食品、能源的核心通胀率是4.3%，而且最近下降较快。现在很多经济学家都在讨论一个新概念——超级核心通胀（super-core inflation）。“超级核心通胀”把CPI中的约24%刨除在外，这24%代表的是衡量租金的一种特殊方法，包括“业主等价租金（owner’s equivalent rent）”。它假设房屋业主向自己支付租金，比如你住的是自己的房子，你的邻居作为房主将房屋出租，假设你的邻居的租金上涨了10%，在经济统计CPI的时候，就会假定你也会多付10%房租。因此，如果把业主等价租金刨除在外，CPI其实只有2%左右的增长。从这个指标来看，可以说美联储已经成功地控制了通胀，这也说明，当前的利率水平相对于刨除租金后的通货膨胀率来说可能就过高了。
经济观察网：您对目前中国的消费和投资有何观察，如何看待中国的低通胀率？
埃里克·诺兰德：中国的消费和商业投资目前在较低的速度增长，有一个因素不能忽视，就是全球新冠疫情对消费和投资带来的影响。与其他经济体相比，比如美国，在疫情之前居民储蓄率只有3%，欧洲部分国家在7%—10%的水平。在这样低储蓄率背景下，需要政府的支持，政府的各类支持会转化为居民购买意愿，但商品供给并没有上升，这就会导致商品价格上涨。
中国的家庭储蓄率一般可以达到30%，家庭会在疫情期间消耗一部分储蓄，现在正在重新积累储蓄，因此中国目前的消费状况相对疲弱，这也导致相比于其他市场，中国的通货膨胀率也比较低。我在英国生活，现在英国的通胀率达到了11%。我认为，目前高通胀的影响被高估了，通胀率比较低也不是一件坏事。
中国经济增长动力有很大部分来自于投资和出口，中国面临的一个挑战就是如何提高消费水平，降低对于投资支出和出口的依赖。
经济观察网：目前国际油价还是处于相对高位，高油价是否将成为未来全球高通胀的重要因素，对美联储通过货币政策来抑制通胀会产生哪些影响？
埃里克·诺兰德：油价对通胀的影响是十分明显的，当然我不预测石油走势，仅从通胀与油价的数据就可以看到，去年6月至今年5月的这段时间，油价大幅下跌，这也导致整体通货膨胀率也在这一时期大幅下降。
然而，所谓“基数效应”将会越来越不明显。把当前每个月的油价跟上一年逐月降低的油价相比，可能会导致通胀率计算的偏差。油价波动是非常剧烈的，如果油价不下跌，整体通胀率水平可能会升高。
“中国经济面临的主要风险来自于全球加息”
经济观察网：全球仍处于高通胀高利率，这会给中国资本市场带来哪些影响？
埃里克·诺兰德：在股票市场中还是有很多风险的。首先，现在的股票市场估值比较高；其次，这种高的估值往往伴有长期的利率偏低情况，但最近我们看到全球各地都在持续地提高长期利率。我认为，中国经济面临的主要风险来自于全球加息。如果全球经济出现下行，也会对中国的出口产生负面影响。
经济观察网：去年十月底黄金大幅反弹，这一轮黄金走高的原因？
埃里克·诺兰德：我们可以看看，去年下半年发生了什么。首先，人们对于美联储汇率政策的预期在过去的12个月历发生了剧烈波动，金价在去年10月、11月触底之后，市场预期美联储会把利率定在4.5%左右，但到了今年5月初的时候，市场预期就有所回调，预计美联储会把利率调整至3%以下。同期，在黄金市场我们看到，金价从1600美元每盎司，上升到了接近历史高位的2080美元/盎司，这个反应就是市场对美联储有可能开始调低政策利率预期的反映。然而，从5月初以来，人们对于美联储的政策利率预期又有所上升，预计长期会维持在4.5%的水平，相应的黄金价格也会从高点有所下降。
仍然可以对黄金市场有期待：如果现在美联储的加息后续会造成经济下行的话，考虑到现在的财政预算赤字水平，美联储可能会通过调低利率支持经济的复苏，这对黄金价格是利好的。
经济观察网：今年以来，日元兑美元从年初的130.7到现在近150，日元兑美元贬值13%，跌至去年11月以来的最低水平、1987年4月以来的次低水平。日元走低是否会持续，有何风险？
埃里克·诺兰德：在过去几年，日元一直处于非常疲弱的状态。这对于日本的股票市场来说是一个有利因素，如果货币走弱，会对日本出口企业的竞争力有帮助，同时也能保护日本企业免受廉价进口产品的冲击。此外，很多日本企业都是跨国企业，在海外都有资产，如果日元汇率走弱的话，海外资产的价格以日元来计价就会上升。
从投资的角度来看，投资者的风险在于，如果日本央行决定加息，让日元从过去的弱货币变成强货币，那之前由弱货币所带来的各种益处都要倒转回去了。
经济观察网：近期人民币兑美元不断走低，对未来中美汇率走势如何判断？
埃里克·诺兰德：人民币走弱在很大程度上反应的是不同市场间的通货膨胀率以及利率政策的差异。目前中国市场处于降低利率的周期中，其他国家则纷纷提升利率，这就会让资本有了逐利空间，选择离开中国市场。此外，目前中国的通胀率也明显低于那些高通胀国家，如果货币完全由经济状况决定，人民币走弱就会能推动国内通货膨胀率有所上升，这是一种经济运行的健康表现。同时，人民币走弱也有助于其他经济体控制通货膨胀率。
经济观察网： 巴以冲突会推升油价、金价再次走高吗？
埃里克·诺兰德：以色列和巴勒斯坦都不是重要的石油生产国，而且冲突不太可能扩大到伊朗等其他国家，因此对油价的影响应该相当小。同样地，金价最初也有所上涨，但金价主要对美元和美国利率预期敏感，最终并未出现太大波动。
