核心观点：

山东省可以说是一个“缩小版的中国”，不论是产业结构、人均GDP水 平，还是人口增速、年龄结构等与全国水平都较为一致。近年来山东的发展不乏亮点：受益于政策鼓励引导，出口增速自2020年开始逆势大幅上升，出口商品结构不断优化，出口商品附加值越来越高，竞争力和综合效益也在不断提升；近十年山东省国企改革持续深化，国有资本布局结构明显优化。 

不过也应看到，山东省发展存在一些问题，如民营经济占比不高，人口老龄化加深，外来人口吸引力不强、居民储蓄化倾向加重等，同时财政存在一定的土地依赖倾向，并具有一定的城投债务负担。

我们认为山东省具有较完备的农业发展基础和工业生产体系，有望在十四五期间实现收入的持续增长，同时有效控制土地财政的依赖。下一步继续深化国企改革，并推进民营经济高质量发展，大力发展直接融资，成为国 企改革的全国典范。

正文：

作为农业、工业、人口大省，山东具有较好的经济基础。2021年，山东省凭借 8.31万亿的经济总量继续占据全国各省份第三，占全国的7.3%。2021年山东省人均GDP为8.2万元，与全国平均水平（8.1万元）接近，但相较于江苏（13.7万）、福建（11.7万）、浙江（11.3万）、广东（9.8万）等其他经济大省来说较低。 

从 2005 年到 2020 年，山东省 GDP 增长整体呈现逐渐放缓的趋势；2021 年山东省 GDP 同比增长 8.3%，较 2020 年同比增速有显著的回升。今年上半年山东省生产总值为 4.17 万亿元，按不变价格计算，同比增长 3.6%，比全国高 1.1 个百分点。今年以来，山东省高效统筹疫情防控和经济社会发展，精准实施稳经济一揽子政策措施，最大限度地减少疫情对经济社会发展的影响，为稳住全国经济大盘贡献了山东力量。 

下文我们将对山东省的经济、财政与债务情况进行详细梳理与研究。

1 经济基础稳固，产需增势平稳

经济数据方面，我们主要从生产、需求（投资、消费、出口）以及人口等方面进行梳理。

1.1 生产端看，三次产业均衡发展，产业结构不断优化

2021年山东省三次产业占比为7.3：39.9：52.8，与全国三次产业比重的7.3: 39.4: 53.3基本一致。从各产业增加值及其增长（按可比价格计算）的角度来看，2021年山东第一产业生产总值为6029.03亿元，同比增长7.5%；第二产业生产总值达33187.16亿元，同比增长7.2%；第三产业生产总值为43879.71亿元，同比增长9.2%，山东省三次产业同比增长均远高于全国同期增长水平。由此可以看出山东省三次产业发展均衡且发展势头强劲。

近十年来，山东省三次产业占比从2012年的9.4：49.5：41.1变为2021年的7.3：39.9：52.8，全省产业结构逐步实现由“二三一”到“三二一”转变，三次产业结构持续优化。2018年山东省第三产业比重首次跃升到50%以上，成为全省经济发展的主要引擎。

山东省第一产业发展稳中有增。2021年，山东对全国第一产业GDP贡献率高达13.15%，山东农林牧渔业产值达11468.0亿元，按可比价格计算同比增长8.6%，山东农林牧渔业总产值长期处于全国第一。2021年，山东粮食总产量1100.1亿斤，连续8年超千亿斤，是全国排名前三的产粮大省；去年山东蔬菜产量高达8801.08万吨，占全国比重为11.3%，蔬菜总产量和人均产量均居全国首位；2021年，山东猪牛羊禽肉产量为815.1万吨，同比增长12.9%，肉类总产量连续22年位居全国第一；山东省水产资源丰富，2021年水产品总产量（不含远洋渔业产量）达820.7万吨，增长3.9%。

山东省第二产业体系完备，行业门类齐全。山东省统计局指出，山东是我国唯一一个拥有联合国分类全部41个工业大类的省份。在这41个大类中，2021年有34个行业增加值实现增长。从山东省工业发展的整体情况来看，2021年山东全部工业增加值27243.6亿元，同比增长8.6%，规模以上工业增加值比同比增长9.6%，两年平均增长7.3%，高于全国同期水平1.1个百分点；今年1-8月，山东全省规上工业增加值同比增长5.0%，高于全国1.4个百分点，整体保持良好增长态势。山东省第二产业以重工业为主，2020年化学原料和化学制品制造业、金属冶炼及压延加工业、石油煤炭及其他燃料加工业增加值分别占规上工业比重的10.2%、10.1%、7.6%。党的十八大以来，山东省全力加快培育新动能，推动经济高质量发展，其新兴产业增势亮眼，山东统计局数据显示，2021年山东装备制造业、高技术制造业增加值分别比上年增长10.5%、18.5%，分别高于规模以上工业0.9、8.9个百分点。

近年来，山东省第三产业占GDP比重整体呈上升趋势，2018年以来山东省第三产业占比稳定维持在50%以上。2021年山东省服务业增加值达43879.7亿元，按可比价格计算，比上年增长9.2%。分行业来看，占据山东省第三产业的前三位是批发零售业、金融业和房地产业，公共管理和社会组织，交通运输、仓储和邮政业分居第四、五位。其中批发和零售业占GDP比重长期维持在13%以上，远高于全国批发和零售业占GDP比重。相比之下，山东省经济发展对房地产业的依赖程度不高，其房地产业占GDP比重低于全国水平。

山东省是国有经济大省，国有企业在山东经济大盘中占有重要地位。今年9月23日，山东省委宣传部在“山东这十年”系列主题新闻发布会上介绍，2021年山东省属企业实现营业收入20160亿元、利润总额1017亿元，资产总额达到41797亿元，分别是2012年的3倍、4.3倍和3.6倍。不包括直辖市，上述三项指标均列全国省级监管企业首位。

相比于国有企业，山东省民营经济有待进一步发展。2020年，山东省民营经济增加值占全省GDP的52%，低于全国水平(60%以上[1]）。截至2022年9月21日全省总市值排名前十的上市公司中，民营企业仅有歌尔股份和联泓新科两家，而兖矿能源、潍柴动力、山东黄金、华鲁恒升等龙头企业均为省属控股上市公司。截至2020年底，山东全省实有民营经济市场主体1169.8万户，占全部市场主体的98.7%，比上年增长14.4%，民营经济对全省经济增长的贡献率达59.5%，已经成为推动山东经济发展的重要力量。

今年9月21日，山东省委、省政府召开山东省民营经济高质量发展工作会议，提出为了推动全省民营经济高质量发展，需持续壮大民营经济总量规模、提升民营经济质量效益、增强民营经济创新实力、强化民营经济对山东发展支撑作用。山东将出台《关于支持民营经济高质量发展的十条意见》，并确定每年11月1日为山东企业家日，真正让民营企业家在山东有地位、有形象、有荣誉、有归属，不断开创民营经济百花齐放、万马奔腾的好局面。

1.2 需求端看，固投总量稳健上行，消费增速略显乏力， 外贸份额明显提高

投资角度看，山东省固定资产投资近年来稳健上行，结构优化。根据统计局公布的数据进行测算[2]，2021年山东省固定资产投资占GDP比重达68.3%，略高于全国水平；2021年全省固定资产投资为5.7万亿，占全国总投资完成额的7.46%。近10年以来，山东省固定资产投资增速多数时间与全国相差不大。但2018、19两年山东省投资增速总体明显低于全国水平，尤其是2019年固投增速仅为-8.4%，山东统计局指出，2018年、2019年两年投资结构持续优化，第二产业投资占比逐年下降，服务业投资比重分别比上年提高10.3和9.4个百分点，成为投资的主导。

今年1-8月，山东省固定资产投资累计增速为6.4%，比全国固定资产投资累计增速高0.6个百分点。从投资结构来看，传统产业技术改造投资步伐加快，高技术制造业投资快速增长，新兴领域投资稳步增长。山东省深入实施《山东省传统产业智能化技术改造三年行动计划（2020-2022年）》，以高端化、智能化、绿色化为重点，实施新一轮“万项技改”“万企转型”。今年1-8月，工业技改投资同比增长15.3%。高技术产业在制造业投资中的比重逐步扩大，今年1-8月高技术制造业投资增长35.1%，占制造业投资的20.5%，同比提升3.1个百分点。其中，航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业、信息化学品制造业投资均实现1倍以上增速。以新技术、新产业、新业态、新模式为代表的“四新”投资早在2021年占全部投资比重已经超过一半，今年1-8月，全省“四新”经济投资同比增长14.5%。

消费方面看，山东省近十年消费增速略显乏力，新型消费加速崛起。2011至2021年山东社会消费品零售总额复合增速为7.3%，低于全国同期水平（9.4%），2018年以来山东省消费总额占全国比重开始明显回落，我们认为这可能与山东省居民净存款显著提升、居民储蓄化倾向加重有关。2021年山东消费明显复苏，社会消费品零售总额33714.5亿元，增长15.3%，两年平均增长7.4%；并且新型消费加速崛起，实物商品网上零售额增长16.5%，占社会消费品零售总额的14.1%。今年1-8月，山东省社会消费品零售总额20860.6亿元，与去年同期持平，增速略低于全国同期水平（0.5%）。

房地产销售方面，近十年来商品房销售面积占全国比重较为稳定。2021年，山东省商品房销售面积从2011年的9579.6万方增长到14272.9万方；而销售面积占全国比重也从2011年的8.7%稳定至7.95%。今年以来山东省房地产销售面积同比走势与全国接近，1-8月山东省商品房销售面积同比下降17.4%，降幅略好于全国同期水平（-23.0%）。

外贸方面，出口韧性强，占全国份额显著提升。2021年，山东省出口商品总额由2016年的9052.2亿元增加到13238.4亿元，占全国出口总额的8.55%，份额提升了2个百分点。早在2020年，山东省对外贸易便已是逆势增长，货物出口13054.8亿元，同比增长17.3%，增速远高于同期全国水平（4.1%）。今年1-8月，山东省出口累计增长25.3%，比同期全国增速高出10个百分点。

分结构看，山东省出口结构持续优化，机电高新产品出口增速突出，比重稳步提升。2020年出口商品中，机电产品出口5590.7亿元，增长19.2%；纺织服装出口1867.4亿元，增长19.9%；农产品出口1257.4亿元，增长1.9%。2021年出口商品中，机电产品出口7585.6亿元，增长35.8%，占全省出口总值的比重为43.1%；劳动密集型产品占比为20.9%，占比下滑了1.1个百分点。值得一提的是，山东民营经济在外贸方面大放光彩，济南海关副关长张艺兵在分析指出，2021年山东外贸的一个新特点是市场主体活力明显增强，民营企业进出口比重超7成。2021年，山东省外贸经营主体活力明显增强，全年有进出口实绩的企业达到6.1万家，比上年增加4946家。

1.3 人口端看，人才吸引力不足，老龄化问题突出

山东不仅是重要的经济大省、资源大省，还是一个人口大省。山东是我国唯一一个户籍人口和常住人口“双过亿”的省份，国家统计局发布的第七次全国人口普查公报显示，山东全省常住人口达1.015亿人，仅次于广东省，2020年末山东户籍人口1.017亿人，仅次于河南省。虽然山东省GDP排名长期位居各省前三，但由于山东省人口基数大，其人均GDP与全国人均GDP水平相当

山东省虽然是人口大省，但对外省人口的吸引力并不突出。根据《中国人口普查年鉴-2020》，2020年山东跨省流入人口仅为413万人，排全国第七位，远低于广东的2962万人。2017-2019年山东省迁入人口持续负增长，但同时山东省自然增长率维持在4‰以上的较高水平，支撑了山东常住人口的增速多年来维持正增。但2020年以来，山东省自然增长率明显下降，《2021年山东省国民经济和社会发展统计公报》数据显示，2021年山东省人口自然增长率降至0.02‰，低于全国的0.34‰。

从常住人口年龄结构来看，人口老龄化是山东省目前面临的较严峻的问题。山东省65岁及以上人口比例从2012年的10.42%到2021年的15.92%，整体呈现上升趋势，且持续高于全国平均水平，按照65岁以上人口占比14%即进入深度老龄社会的国际标准，目前山东已进入深度老龄化阶段。

1.4 资金端看，居民储蓄化加重，企业融资支撑信贷回暖

2010年至2016年，山东省常住人口增长率处于较高增速，居民存款占全国比重也在较快上升，2016年以后，随着人口增速的下滑，居民存款占全国比重也有所下降趋势，直到2020年后，这一比重才出现回升，2021年山东省居民存款占全国的7.05%，这体现出山东省居民存在较明显的储蓄化倾向。

以山东省各项存款增速与全国对比，2019年以来山东存款增速持续高于全国，这与山东居民存款倾向不无关系。我们将存款拆分居民端和企业端看，2018年以来山东居民存款增速开始快速上升，2020年以来处于较高水平，虽然2021年居民存款有所下滑，但是今年以来居民存款增速明显回升，可能反映山东居民储蓄倾向进一步回升。而企业存款增速在2018、2019两年呈较快上升，但增速不及居民端；2021年以来企业端存款增速与居民端走势一致，但下降速度更快，一定程度体现出疫情对山东省企业的影响。

贷款端也可以看出山东省居民端储蓄化加重，企业融资支撑信贷回暖。山东省贷款增速于2020年首次超出全国水平，截至至今年8月份，山东贷款增速持续高于全国水平。拆解贷款结构后，我们发现居民贷款增速自2021年3月份已开始较快下滑，但企业贷款增速反而稳步回升，甚至在今年2月份反超居民贷款增速。

山东的储蓄化倾向与全国平均水平接近。2016年以来，山东的净存款基本维持稳定，明显区别于江苏、浙江等省份净存款显著下降的特点，其中2018年以来住户净存款更是显著提升，一定程度也印证居民储蓄化倾向的加重。山东省金融机构人民币净存款余额从2016年的2.17万亿上升至今年8月的2.32万亿元，占全国金融机构净存款余额比重从2016年4.93%升至2022年8月份的5.23%。

2 财政与偿债能力分析

2.1 山东省财政自给能力强，实现对中央财政的正贡献

山东省不仅经济实力靠前，财政收入也相对可观。近十年，山东省的一般公共预算收入由2012年的4059.4亿元增加至2021年的7284.5亿元，年均增长6.7%，其中税收收入达5476.0亿元，占一般公共预算收入的75.2%；一般公共预算支出由5901.7亿元增加至11709.1亿元，年均增长7.9%，其中2021年民生支出占一般公共预算支出的比重达79%，教育、科技、社保、卫生、住房保障等支出增长较快。今年前7个月，山东省实现一般公共预算收入4594.9亿元，同比增加3.6%。以一般公共预算收入占支出的比例衡量财政自给率，虽然2014-2020年山东财政自给率呈现明显下降趋势，但近十年山东省的财政自给率始终高于全国地方财政的平均水平，2021年财政自给率为62%，财政自给能力相对较强。

山东省财政实力较强，是国家财政的重要支撑。2020年和2021年，全国仅广东、上海、浙江、江苏、北京、山东、天津和福建这8个省市净上缴中央税收（上缴中央税收和中央转移支付之间的差额）为正值，实现地方财政对中央财政的正贡献。2021年，山东省净贡献1809.69亿元，位列全国第六。

2.2 山东财政存在一定的土地依赖倾向

虽然山东省财政实力整体实力较强，不过全省财政有一定的土地依赖倾向。我们以成交土地出让金占地方公共财政收入的比例作为衡量土地依赖程度的指标，从2021年数据来看，山东省的土地依赖度居全国各省市中位数以上，实际上近五年山东省土地依赖度一直高于全国平均水平，反映出一定的土地依赖倾向。

2022年9月24日财政部印发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》(财预〔2022〕126号)明确，严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。通过国企购地虚增财政收入，是财政对土地收入过度依赖的一个弊端，不利于土地市场健康发展。我们认为，如何控制财政土地依赖度，发挥自身经济优势，把握产结构调整机会，寻求经济转型，是山东省在财政方面应当关注的问题。

2.3 山东债务负担较轻，偿债能力强

从债务角度看，山东省政府负债率和债务率均长期低于全国平均水平，体现出较强的政府债务偿还能力。我们将地方债务分为政府债与城投债两部分；以地方政府的转移性收入、国有资本经营收入、一般公共预算收入和政府性基金收入的加和作为地方的综合财力；采用三种方式衡量地方债务负担：以地方政府债务余额占GDP 的比例代表负债率，以地方政府债务余额占综合财力的比例代表债务率，以地方债务余额与城投平台有息债务余额的加和占综合财力的比例代表宽口径债务率。

近五年山东省政府债务负担较轻。2021年山东省GDP位列全国第三位，一般公共预算收入为全国第五名，而负债率（地方政府债务余额/GDP）为20.98%，债务率（地方政府债务余额/综合财力）为81.23%，二者均低于全国各省的平均水平，说明山东省整体政府债务状况良好。

将城投债余额也纳入债务后，山东宽口径债务率仍处于较低水平。近五年，山东省宽口径债务率主要呈现上升趋势，但均远低于全国平均水平，反映出山东省隐性债务负担较轻。2021年山东省宽口径债务率为252.23%，低于全国各省平均水平（295.09%）。

接下来我们将对山东省城投债细项进行简单统计与梳理。

3城投融资情况分析

3.1 城投债发行规模与净融资发展较快

全国城投债总发行量在2009年完成三位数到四位数的跃升，达2725亿元，此后持续蓬勃发展，发行规模快速增长，2021年全国城投债总发行量达63911.5亿元，复合年均增速高达30.07%。山东省城投债总发行量的增速高于全国，总发行量由2009年的77亿元上升到2021年的4951.79亿元，复合年均增速达41.48%。山东省城投债发行额占全国比重虽偶有起伏，但整体呈现较为明显的上升趋势，从2010年占比1.43%上升到2021年的7.75%，山东省城投债的发行规模较大。

2009年至2021年，山东省城投债净融资额整体呈现波动性的上升趋势，并且山东省城投债净融资占全国比重也明显上升。2009年至2018年，山东省城投债净融资增速相对较缓，由76.30亿元上升到374.94亿元，复合年均增速为19.35%。2019年，山东省城投债净融资1376.99亿元，同比上升267.26%，增速大幅提高。2020年山东省城投债净融资2710.76亿元，同比上升96.86%。2021年，山东省城投债净融资2779.90亿元，同比上升2.55%，增速明显回落；同时山东净融资占全国净融资比重达11.23%，较2009年的3.12%有明显上升。今年前九月，山东省城投债发行量略有缩减，净融资额明显收缩，但占全国比重均有所上升，总发行量较去年同期下降4.93%至3340.87亿元，占全国比重小幅上升至7.57%；净融资较去年同期下降20.64%至1559.98亿元，占全国比重上升至12.63%。

从地区结构来看，山东省城投债融资规模基本与经济发展格局相一致。从2021年经济总量和综合财力看，青岛和济南两市经济总量遥遥领先，其次是烟台、潍坊等核心地区城市，而日照、枣庄等地区经济实力则相对较差。而从城投债净融资规模来看，青岛、潍坊、济南对资金的吸引要远超山东的其他城市。同花顺数据显示，2021年青岛、潍坊、济南三地城投平台有息债务余额分别为1.72万亿元、0.48万亿元和0.39万亿元，值得一提的是，2021年济南市负债率和债务率分别为18.54%和76.88%，处于较低水平，表明济南地方生产总值与财政实力对地方政府债务具有较强的覆盖能力。此外，将城投债纳入考量后，济南的宽口径债务率为217.94%，排山东省各地级市第八位，显示出济南市城投债务负担在山东省处于中游水平。

3.2 城投债利率中枢下移，到期规模大

2018年以来，全国城投债票面利率处于持续下滑态势。同花顺数据显示，2021年全国城投债票面利率为4.36%，较2018年下滑128BP；近十年来，山东城投债利率与全国城投债利率呈现相近的下滑趋势，较2018年下滑126BP至4.33%，发行成本进一步压缩。今年截至10月19日，山东省城投债票面利率为3.85%，比全国利率稍稍高出9BP。

2021年，山东省城投债到期偿还量达1599.17亿元，而今年到期城投债规模进一步上升至1873.21亿元，其中今年9月份到期额为174亿元，单月偿还额位于历史高值。未来三年山东省的城投债到期规模也均位于2000亿元以上，并且将在2025年上升至2805.33亿元，偿债压力较大。

4 小结

山东省可以说是一个“缩小版的中国”，不论是产业结构、人均GDP水平，还是人口增速、年龄结构等与全国水平都较为一致。近年来山东的发展不乏亮点：受益于政策鼓励引导，出口增速自2020年开始逆势大幅上升，出口商品结构不断优化，出口商品附加值越来越高，竞争力和综合效益也在不断提升；近十年山东省国企改革持续深化，国有资本布局结构明显优化。

不过也应看到，山东省发展存在一些问题，如民营经济占比不高，人口老龄化加深，外来人口吸引力不强、居民储蓄化倾向加重等，同时财政存在一定的土地依赖倾向，并具有一定的城投债务负担。

我们认为山东省具有较完备的农业发展基础和工业生产体系，有望在十四五期间实现收入的持续增长，同时有效控制土地财政的依赖。下一步继续深化国企改革，并推进民营经济高质量发展，大力发展直接融资，成为国企改革的全国典范。

风险提示 

国内宏观经济政策不及预期；统计数据与实际数据有偏差；国企改革不及预期；新冠疫情再次爆发。

脚注

[1] 刘鹤在2021年中国国际数字经济博览会上提到，民营经济为我国贡献了60%以上的GDP、70%以上的技术创新、80%以上的城镇就业、90%以上的市场主体数量。

福建省工信厅：2021年全省民营经济实现增加值达3.38万亿元、增长9.6%，占全省地区生产总值的比重达69.3%，对经济增长的贡献率达82%。

浙江统计局：民营经济增加值从2016年的30810亿元增加到2021年的49200亿元（初步预计数），规模扩大50%以上。民营经济占GDP的比重从2016年的65.2%提高至2021年的67.0%左右。

江苏省工商业联合会：2021年，江苏民营经济增加值达6.7万亿元，占GDP比重由五年前的55.4%增长为57.3%，对全省GDP增长贡献率由五年前的57.2%增长为63.1%。

广东年鉴2021：2020年，广东省民营经济实现增加值60702.76亿元，比上年增长2.5%，占地区生产总值比重54.8%，提高0.2个百分点。

山东统计局：2020年，全省民营经济实现增加值38050.0亿元，占GDP比重达52.0%，同比增长4.1%，比GDP增速高0.5个百分点，对全省经济增长的贡献率达59.5%。

[2] 山东省固定资产投资累计值在2017年后停止公布，因此2017年后固投累计值用累计同比倒推得出。而全国固定资产投资（不含农户）累计值虽然持续公布，但为保持与山东省统一口径，我们也选择从2017年起用累计同比进行倒推。