欧阳晓红/文

“怎么回事？过去那套盯美元指数与利差，来看人民币汇率怎么走的框架似乎失灵了。人民币持续走强，现在是否该买点美元？”关注宏观金融与市场的投资者最近感到有些困惑。

2026年10月9日16时30分，在岸人民币对美元即期汇率收盘报6.6921，较上一交易日升值93个基点，创2022年6月29日以来新高；当日人民币对美元中间价报6.7330，调升37个基点。 同日，美元指数报102.21，年内涨幅近4%。

这轮行情的特别之处是人民币与美元同步走强。工银国际首席经济学家程实表示，2015年汇改以来，二者同时走强并不常见。截至9月24日，年内10年期美债与中债的收益率差扩大117个基点，人民币对美元汇率仍升值4.1%。他认为，境内结汇是本轮人民币升值的重要直接动力。 

10月8日，中国人民银行发布人民币汇率政策立场，明确市场供求在人民币汇率形成中发挥决定性作用。中国人民银行不预设汇率目标水平，不干预汇率长期趋势，保持汇率弹性和双向浮动。

中国人民银行指出，2025年以来，人民币对美元汇率累计升值约9%。向前看，影响人民币汇率的因素较为多元，推动升值和贬值的因素都存在，汇率走向还有不确定性。

利差未消失，市场却转向了。倘若汇率有了“新锚”，其更准确的含义是：不同阶段，影响价格的力量及其权重正在变化。今后看人民币，除了美元与利差，还要看哪些变量？

利差之外

这一次，汇率跟着利率走的逻辑变了。

2026年以来，美元指数与美债收益率较快上行，非美货币普遍承压，人民币对美元汇率总体延续升值走势。

今年以来的不同之处还在于，人民币不只对美元升值，对一篮子货币也在升值。去年人民币对美元汇率升值约4%，对欧元汇率却贬值9%左右，年末换1万欧元较年初要多花7000元左右；与此同时，美元指数全年下跌约9%。

根据中国外汇交易中心（CFETS）数据，9月30日CFETS人民币汇率指数报103.20，国际清算银行（BIS）货币篮子指数报110.61，特别提款权（SDR）货币篮子指数报98.06，较前一交易周分别上升0.27、0.33、0.27个基点。

这几乎是一份不按教科书出牌的行情：2026年中美10年期名义利差走阔至300个基点以上，按无抛补利率平价（UIP）的经典推论，人民币应当承压——实则却不然。凯恩斯在《货币改革论》中讨论的抛补利率平价（CIP）恰好揭示了这一区别：在理想套利条件下，利息优势会由远期升贴水完全抵消。换言之，利差定价的是远期汇率而非即期汇率，因此“美国利率高，人民币就该贬”是一个跳过远期市场的简化推论。

然而过去观察人民币汇率，市场默认有一条线性链条：美元指数强→人民币弱；中美利差扩大→资本流向美元→人民币贬值。但自2025年以来，这套“美元+利差”单因子框架的解释力下降。

人民币与美元“双强”，其实也不矛盾。美元指数衡量美元相对欧元、日元等一组货币的表现。美元对这组货币走强，同时对人民币走弱，在比价上可以成立，尽管并不多见。

理论虽然如此，但落实到跨境投资的真实决策中，逻辑更为直接：较高的美元利息，为何未影响人民币升值？答案在于总回报的计算。美元资产多赚的利息，可能被兑换回人民币时的汇兑损失抵消；提前锁汇则要计入对冲成本。年化利差与汇率涨跌，必须在相同持有期内比较。不锁汇时，投资者承担的是未来兑换价格的不确定性。影响今天汇率的，往往是未来利率路径相对原有预期的变化。

麻省理工学院（MIT）经济学家鲁迪格·多恩布什1976年的汇率超调模型进一步解释：资产价格调整快于商品价格，汇率可能先越过长期均衡位置，再逐渐回归。

程实将本轮人民币与美元双强归于不同动力：美国实际利率支撑美元，境内结汇支撑人民币。他发现2025年以来，所用模型中的人民币汇率与中美10年期利差关系不再显著。程实据此认为，该模型在这一阶段的解释力有所变化，但尚不能据此断言利差框架已永久失效。10年期国债利差仍有参照价值，但企业实际面对的存贷款利差、远期报价和融资成本，同样需要进入视野。

华福证券首席经济学家管涛认为，这轮人民币反弹是中国出口强劲、贸易顺差对外汇供求基本面，以及经济向新向优发展对市场信心情绪共同提振的结果。

新锚落在何处

某种程度上，本轮人民币与美元的双强可能是人民币定价权从“离岸金融盘”向“境内实业盘”转移的征兆。旧锚（盯美元指数与利差）正在褪色，新锚——贸易结汇、产业竞争力、资产配置与人民币国际化等已成为汇率的底层支撑。

利差框架若暂需重估，经常账户与汇率的线性对应关系同样要重估。

中国人民银行表示，经常账户与汇率之间不存在线性关系。汇率是货币之间的一种比价关系，受经济增长、货币政策、金融市场、地缘政治、突发风险事件等多重因素影响。分析汇率变化，不仅要看货物贸易，也要看服务贸易；不仅要看经常账户，也要看金融账户；不仅要关注经济基本面因素，也要关注预期等因素。

中国人民银行指出，将国际货币基金组织（IMF）的外部平衡评估（EBA）结果作为人民币汇率低估的依据，是对评估结果的曲解和误用，对汇率缺乏必要的专业认知。

而最贴近即期市场的观察，是外汇收入有没有真正转为人民币需求——要看结售汇顺差，也要看结汇率。如中信证券分析，人民币的主导因素正从利差切换回贸易，本轮升值的性质是定价权重的切换而非低估修复。

国家外汇管理局数据显示，8月银行代客涉外收入7768亿美元、对外付款7144亿美元，净流入624亿美元；银行结汇2518亿美元、售汇2033亿美元，结售汇顺差485亿美元。

前者记录跨境收付，后者记录币种兑换。统计范围与时点不同，不能将两项顺差简单相减，推算尚未结汇的美元规模。企业收到出口货款，可以结汇支付工资，也可以留下用于进口、偿债或境外投资。此前已经锁汇的企业，收款时的操作又可能只是履行旧合约。贸易顺差能否推动即期升值，中间隔着资金用途与兑换选择。

程实认为，人民币升值造成的汇兑损失削弱了持汇收益，推动企业增加结汇。这一机制也可能自我强化：人民币走强使等待结汇的代价增加，新增结汇又支持人民币走强。

不过这种反馈机制不是单向的。一旦升值预期减弱，或美元持有收益改善，企业也可能放慢兑换。

因此，结汇金额与结汇率必须放在一起看。国家外汇管理局副局长、新闻发言人李斌披露，8月企业外汇收入结汇率为61.5%，比今年前7个月平均水平低2.7个百分点，企业结汇和持汇意愿较为稳定，市场预期总体平稳。

再往外一层的观察是一篮子汇率。CFETS人民币汇率指数上涨反映人民币相对篮子整体走强，但篮子本身并非一股独立买盘。

实际有效汇率还要加入国内外相对物价。当中国物价涨幅低于贸易伙伴时，实际升值幅度可能小于名义升值幅度。人民币对美元汇率创新高，与部分出口企业仍有价格竞争力，可以同时存在。

更深一层的观察则是收入能否持续，以及资金愿意配置哪些资产。要看产业收入，也要看本币结算、套保与跨境配置，其大背景是国际化与货币体系重构。出口订单和产业竞争力影响收入能否持续。中国人民银行指出，外贸企业更多使用汇率避险手段，约30%的贸易采用人民币结算，企业外汇套保比例也达到30%左右，进一步降低了贸易对汇率波动的敏感性。同样，较大的贸易顺差可以伴随企业和居民增加境外资产配置。

一言蔽之，短期看兑换和头寸，中期看收支与资产配置，长期看生产率与相对购买力。

与此同时，市场价格还要面对一个问题：何时是正常调整，何时会反噬市场？

中国人民银行重申，中国实施的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在坚持让市场在汇率形成中发挥决定性作用的同时，重点防范汇率短期大幅波动尤其是短期急剧贬值影响金融稳定。中国人民银行在特定情景下，如疫情突发和2025年4月关税战等重大外部冲击时，运用宏观审慎管理工具进行调节和预期引导，乃至在极端情景下直接进行外汇干预，校正市场的“羊群效应”和非理性预期尤其是非理性贬值预期的自我强化，防止汇率短期破坏性超调。

管涛表示，人民币面临内外均衡的冲突：对外贸易顺差、外汇供给较多构成支持，对内供强需弱及境内外负利差又构成压力。

对个人和企业而言，美元报价更便宜了，却仍不足以独自回答何时换汇。未来用什么币种支出、何时使用，以及愿意承担多少波动成本，同样进入账单。

汇率的锚，终究要经受双向波动的检验。