作者：张志洲 敦和资管总经理

市场下跌的时候，情绪总是先于基本面做出反应。当悲观情绪占据主导，价格往往已经偏离价值——这既是风险释放过程，也是配置价值积累过程。此时真正需要的，不是预测下一轮波动幅度，而是把资产重新放回宏观基本面与产业趋势的坐标系里冷静衡量。这就是逆向思考的含义：不是与市场作对，而是在市场情绪之外，保留一套独立的定价依据。

2026年以来，受多重超预期因素叠加冲击，全球股市、主权债务收益率和大宗商品市场均出现剧烈波动。市场把原因归结为三个冲击：一是随着前沿大模型能力不断进步，相关资产定价估值越发乐观，并出现拥挤交易；二是美欧日等发达国家国债收益率持续攀升；三是中东地缘政治动荡引发能源供应冲击，导致通胀压力超预期，进而迫使美联储等央行货币政策走向紧缩。

三件事发生后，市场第一反应是降低风险敞口，而不是重新评估价值。但三个冲击究竟是周期性的噪音，还是结构性的重定价？如果只是噪音，下跌本身就是机会；如果是结构性变化，就要看谁在这一轮变化中受损更小、准备更充分。

在笔者看来，上述因素均围绕两大重要的宏观和产业脉络演进：第一，全球主要经济体的财政可持续性开始陆续跨过不可持续的临界点，并对经济增长前景和金融资产定价产生负面影响和压力；第二，AI引领的新一轮生产力革命进入风险与机遇并存的发展阶段。

而与其他主要经济体相比，中国在这两个对资产定价具有重大影响领域，正在形成越来越强相对优势和韧性，并由此形成配置优质中国股票资产的战略机遇。

首先在财政方面，自2020年以来，美国等西方主要经济体的主权债务总量及其占GDP比例快速增长。迄今为止，这些经济体均未采取实质性政策措施整顿财政赤字。根据国际机构测算，在主要经济体中，巴西、法国和英国已进入货币走弱和通胀上升主权债务问题危险区间；美国已滑入困难债务动态的早期阶段；日本、德国、加拿大和澳大利亚等国则开始接近危险区间，但尚未达到。

反观中国，是过去几年中全球主要经济体中少有采取强有力财政治理措施化解政府债务风险的国家。这个差异今天看起来只是数据上不同，但在未来几年可能变成政策空间上的不同：若全球出现重大经济金融风险，中国将是拥有巨大稳增长政策回旋空间的国家。

其次在人工智能方面，2026 年 AI 发展出现两个新挑战：一方面是天量资本支出的投资回报前景和融资风险问题。另一方面是随着人工智能陆续跨越关键能力门槛，具有更强能力的Agent被用于“作恶”并产生重大经济金融影响的风险快速增加。若第二个风险发生，可能导致人工智能发展被迫刹车。为避免这一风险，需采取并实施审慎稳妥的人工智能治理政策。

政策取向上的差异值得注意：美国政府总体上采取相对宽松的人工智能监管政策；而中国无论在人工智能资本支出还是治理政策考量上，均采取了不激进且相对稳健积极的政策取向。

如以往的产业革命一样，人工智能产业革命必将在波动中不断前行。当前，全球资本市场已形成共识：在这一轮产业革命中，中美两国都具有下场参与并主导的能力和资格。

虽然与美国相比，中国在高端芯片和部分前沿模型方面仍有一定距离。但以英伟达CEO黄仁勋提出的人工智能五层生态角度来看——能源、芯片、基础设施、模型、应用——中国已经构建了从能源到应用这一整套端到端的AI生态，但美国仍需依赖韩国、日本、荷兰和英国等国家和地区的支持。

市场习惯用部分单一指标给两国AI产业打分，因而容易低估产业体系的完整性。真正的韧性不只体现在单点领先，更体现在链条的完整与可控——而这恰恰是当前市场定价中权重偏低的部分。

资产价格在中长期会反映其价值。随着今年以来金融市场波动和风险释放，当前价格已经为负面消息留出充足的缓冲空间。在这样的位置上继续线性外推悲观，赔率并不划算——这正是逆向思考在价格层面的依据：不看情绪方向，看赔率大小。

就全球配置而言，错配同样明显。美国股票在MSCI全球指数中约占65%权重，而其占全球GDP约24%；中国股票权重仅约2.5%，中国在全球GDP占比约16%。权重与基本面之间的缺口，既是过去几年全球资金流向的结果，也构成了未来再平衡空间。换句话说，权重本身就是均值回归空间，而不是低价值的证据。

在各种复杂因素交织的全球环境下，笔者相信，随着宏观经济基本面、政策空间和产业生态韧性不断增强，A 股的全球配置价值会不断得到认可，并推动其价格向价值回归修复。

那么在动荡调整中，逆向思考究竟意味着什么？它不是简单地与市场反向下注，也不是无视风险。它意味着三种分开：

一是把情绪与事实分开。市场短期交易的是预期摆动，配置依据的是基本面。二是把短期与长期分开。波动决定路径，价值决定终点。三是把个别与整体分开。用一个指标否定一个体系，是最常见的误判。

从这三种分开出发，当前中国股票资产的配置价值清晰：财政上，它主动化解债务风险、保留了巨大的政策空间；产业上，它构建了端到端的AI生态；价格上，估值分位与风险溢价都已为负面预期留出缓冲空间。市场情绪总会摆动，但价格最终要向价值回归。对于有耐心、有独立定价依据的资金来说，动荡本身就是配置优质资产的机会。

编辑：张煜