文/管清友 如是金融研究院院长

在稳增长概念的催化下，大金融板块再次受到市场关注。最近带领团队复盘李录投资邮储银行，感悟颇多。

（本文相关标的不构成任何投资建议，仅代表个人观点）

01逆势投资邮储银行

作为芒格家族资产的管理人，李录在投资上深受芒格和巴菲特的影响，对银行股的喜爱与巴菲特如出一辙。在国内投资者都不“待见”银行股的2020年底、2021年初，李录两次出手买入邮储银行H股，合计持股数量达到12.74亿股，并一直持有至今。

邮储银行确实争气，业绩、股价都表现出色。最近国有六大行年报全部披露完毕，作为最“年轻”的国有大行，邮储银行交出了2021年净利润同比增速18.99%的成绩单。由于业绩亮眼以及港股市场回暖，截止4月21日邮储银行H股最新收盘价6.36港元，较年初时涨幅达到19%。2021年至今，邮储银行以53.2%的涨幅位居港股32只银行H股的榜首。

02为什么是邮储银行？

香港银行H股30多只，为什么偏偏是邮储银行？低估值显然不是唯一答案。因为在2020年底邮储银行的动态PE、PB约为5.9倍、0.70倍，虽然跟自己比处于历史低位，但在六大行里面其实是估值最高的。

看好邮储银行的零售业务战略恐怕是主因。去年四季度李录还大幅加仓了美国银行，是目前他所管理的喜马拉雅资本在美股投资的唯六股票之一。美国银行与摩根大通、花旗集团、富国银行并列为美国四大零售银行。美国银行的特点在于：（1）业务本土化，不同于汇丰银行和花旗银行全面出击，在全球开设网点，美国银行始终把本土业务视为重中之重，85%的业务收入来自美国本土。（2）渠道广覆盖，在 2007 年收购美林证券之前，美银在全美国已经有多达 5700 多家金融机构，超过 17000部 ATM 机，美银还通过建立“网上百货商店”、开辟创新业务等手段，不断稳固自己在零售业务中的地位。（3）服务对象大众化，与花旗、摩根大通聚焦高净值客户的财富管理不同，美银和富国是典型的大众模式零售银行，主要服务对象是普通民众，一直到2007年以后美国银行才通过收购美国信托公司、美林等一系列收购活动以及企业内部调整，向中高端金融服务迈进，形成了面向各个层次客户的零售渠道体系，基层、中端和高净值客户均有覆盖。

从业务模式上看，邮储银行很像中国版的“美国银行”。相比其他全国性银行，依托邮政集团，邮储银行“自营+代理”运营模式优势明显，是我国网点最多的银行，占据了六大行网点总数的四成左右，网点深度下沉、覆盖范围广，遍及城乡的客户触达网络，为其带来了庞大的零售客群和广阔的小微金融需求场景。截至2021年末，邮储银行服务个人客户6.37亿户。相比于众多地方农商行，邮储银行作为国有大行，能运用的资源更多、科技能力更强、金融牌照更全，金融产品和服务更为多样化。而邮储银行自身也拥有清晰的零售银行定位，即绕开城市高净值客户的白热化竞争，依托深入基层的网点，定位于重点服务“三农”、城乡居民和中小企业。

03乡村振兴下的银行变局

优势在县域、定位零售业务的邮储银行越来越受到资本市场关注。今年一季度，北上资金年内增持7只银行股逾亿股，其中邮储银行被北上资金增持5亿股。目前北上资金对邮储银行的持股量已达11亿股，是2022年初持股量的两倍。

从大趋势看，银行业正在迎来一场大变局，在乡村振兴战略全面推进下，邮储银行扎根县域的零售银行定位，很可能迎来天时、地利、人和的发展机遇，更具成长性。

2017年十九大报告首次提出乡村振兴战略，2020年底中央农村工作会议上习近平总书记指出，脱贫攻坚取得胜利后，要全面推进乡村振兴，这是“三农”工作重心的历史性转移。2021年6月1日《中华人民共和国乡村振兴促进法》正式施行，标志着我国全面推进乡村振兴进入有法可依新阶段。

乡村振兴怎么搞？现在看“以城哺乡”是大方向。十九中五中全会以及“十四五”规划提出了“走中国特色社会主义乡村振兴道路，全面实施乡村振兴战略，强化以工补农、以城带乡，推动形成工农互促、城乡互补、协调发展、共同繁荣的新型工农城乡关系”。具体来看，主要从初次分配和再分配上向农村倾斜。

初次分配方面，推进农村土改培育振兴乡村自发动力。允许集体经营性建设用地入市，打破了地方政府在土地一级市场的垄断权，将原本属于农村土地上的部分收益权还给农民。

再分配上，立法保障政府财政投入向“三农”倾斜。颁布《乡村振兴促进法》，明确要求县级以上人民政府应当优先保障用于乡村振兴的财政投入，确保投入力度不断增强、总量持续增加、与乡村振兴目标任务相适应。优化土地出让金使用，要求到“十四五”期末用于农业农村比例应达到土地出让收益50%以上的同时不低于土地出让收入的8%；或达到土地出让收入的10%以上。建立城乡建设用地增减挂钩结余指标跨省域调剂机制，将所得收益全部用于支持脱贫攻坚和乡村振兴。

“以城哺乡”的新型城乡关系是对过去不合理城乡发展模式的全面纠偏。金融作为经济的血脉，无论从资产端、负债端还是监管端都可能面临着巨大变化，特别是银行金融。

从资产端看，城乡二元结构下被抑制的农村金融潜在需求有望得到释放。乡村振兴战略自2017年提出以来，农田水利、农村基础设施、农村消费等领域鼓励金融服务乡村振兴的政策密集出台，农村融资需求回暖迹象明显。2021年末我国涉农贷款余额增至43.21万亿元，同比增长10.9%；增速虽仍然低于同期人民币贷款增长11.6%的平均水平，但是高于上年0.2个百分点，而且已经是自2019年以来持续三年保持上行趋势，与这三年人民币贷款整体增速下行趋势完全不同。

从负债端来看，近年来我国农村居民收入增长明显快于城镇居民。2021年，农村居民人均可支配收入名义增长和实际增长分别为10.5%、9.7%，分别快于城镇居民2个以上百分点。我国城镇化率仍在以0.8~1个点的速度在推进，每年至少1000多万农民进城成为“新市民”。农民的市民化转变不仅会带来更多的存款，也会带来更多的理财、财富管理和消费信贷需求。

从监管端来看，服务乡村振兴，压实银行责任已经成为必然趋势。2022年中央一号文件中首次单列“强化乡村振兴金融服务”，要求金融在支持巩固拓展脱贫攻坚成果中发挥更重要的作用。具体看主要从三个方面压实银行责任：第一，出台《金融机构服务乡村振兴考核评估办法》，首次建立了相关一揽子、常态化的考核体系，2022年是办法实施后第一年。二是，进一步优化存款准备金政策框架，继续加大支农支小再贷款、再贴现的支持，降低相关银行的资金成本，实现金融服务乡村振兴的差异化管理。第三，进行总量和结构引导，发布《关于2022年银行业保险业服务全面推进乡村振兴重点工作的通知》，要求各银行机构要继续单列涉农和普惠型涉农信贷计划，努力实现同口径涉农贷款余额持续增长，从结构上向脱贫县帮扶县倾斜，160个国家乡村振兴重点帮扶县各项贷款平均增速高于全国贷款增速。

04邮储银行的天时地利人和

邮储银行依托县域金融优势，精准聚焦零售业务，是本轮全面推进乡村振兴战略的主力军和受益者。

从地利条件看，邮储银行不仅网点多，而且主要集中在县域。邮储拥有近4万个网点，70%分布在县及县以下农村地区，下沉优势明显。

从天时条件看，金融科技和金融牌照赋能，让邮储银行庞大的县域金融资源网络价值获得了激活的可能性。过去，受制于科技实力、数据信息以及代理网点无法做资产端业务，邮储银行小额贷款业务对线下自营网点客户经理队伍要求较高，业务推广难度较大。随着国内数字农村信息基础设施的推进，邮储银行也在不断加大数据信息化投入，推动小微金融业务线上线下融合。而备受关注的、市场给与更高估值的财富管理领域，邮储银行客群偏下沉的特点决定了 “存款搬家”的空间非常大，再加上理财子公司以及国有大行中首家独立法人直销银行子公司牌照优势，在“走量”方面很容易与其他全国性银行、农商行形成差异化竞争。2021年，该行管理个人客户资产（AUM）总规模达到12.53万亿元，同比增长11.4%，其中79%为个人存款，未来结构优化的空间很大。

从人和条件看，邮储银行也有着冲刺零售业务的巨大潜力。“年轻”的邮储有着干净的资产负债表，2021年底不良贷款率仅0.82%。邮储同时还有“年轻”的人才资产，40 岁以下占比高达 68.8%，本科及以上占比达到 80.3%，为拓展零售业务发展奠定了基础。

05价值投资与中国渔民

总之，李录投资邮储银行与其投资美国银行一脉相承，即在熟悉的能力圈范围内，看好低估值下的零售银行长期投资价值。

芒格评价李录为什么会成功，一部分原因在于他是中国的巴菲特，另一部分原因在于他是在中国市场“捕鱼”，而不是在竞争激烈的美国市场。李录恰好去了鱼很多的地方捕鱼。当我们在抱怨A股无牛市时，是否会想到像芒格这样顶级投资人也会羡慕我们这些“中国渔民”？