21世纪经济报道记者雷晨

算力长单滚滚而来，上市窗口却骤然收紧。

11月11日，据媒体报道，AI基础设施公司Nscale正考虑将估值350亿美元的纽约上市计划推迟至2027年，管理层尚未作出最终决定。截至11月12日，美国证券交易委员会（SEC）官网披露的招股书版本仍停留在9月18日，未公布发行价区间与股票发行数量。

此时距离Nscale递表尚不足两个月。此前在9月18日，Nscale递交招股书，申请以NSCL为股票代码登陆纽交所，高盛、摩根大通、摩根士丹利担任主承销商。招股书显示，2026年上半年公司营收1.41亿美元，同比增长1252%，净亏损10.20亿美元。截至8月31日，其已签合同总价值（TCV）约1034亿美元，其中活跃合同额26亿美元；已投运GPU约2.5万块，已投运及已签约GPU合计约46.1万块。

值得注意的是，从Nscale招股书中，可以窥见科技巨头的海外算力订单、数据中心扩张节奏，以及整条算力产业链的融资路径。此外，10月26日，前沿AI实验室Anthropic也递交上市申请，预计估值为1万亿至1.4万亿美元。AI算力的承接方与需求方几乎同步冲刺公开市场，算力链条的定价权正迎来检验。

亚马逊、Alphabet、微软、Meta四家企业2026年资本开支合计约7200亿至7400亿美元，较2025年的约4100亿美元，增幅约78%。微软10月下调2026自然年资本开支预期，由约1750亿美元下调至约1700亿美元，调整原因是第三方算力产能交付延迟。

OpenAI的海外基础设施项目统一归入“星际之门（Stargate）”计划。2025年7月31日，OpenAI联合Nscale、挪威Aker集团宣布Stargate Norway项目：在纳尔维克附近的Kvandal地块建设首期230兆瓦数据中心，规划后续扩容290兆瓦，目标2026年底交付10万块英伟达GPU，Nscale与Aker各持有50%股权。同年9月，OpenAI联合英伟达、微软、Nscale推出Stargate UK主权算力计划。2026年4月，OpenAI退出上述两个项目；Nscale在招股书中披露，微软随后签署扩容协议，承接Stargate Norway的全部算力容量。

Aker在股东信中确认，微软已为Kvandal项目追加3万块英伟达Vera Rubin GPU，计划2027年交付。按照挪威电网规则，OpenAI退出腾出的容量不会重新进入电网排队序列。当地媒体报道显示，挪威国家电网Statnett的排队名单中，数据中心申报容量已经达到约3.5吉瓦。

Anthropic锁定的算力规模更大。截至7月，该公司营收年化运行率已超650亿美元，已披露算力基础设施承诺规模突破6000亿美元：其中与谷歌云的合同规模约1110亿美元，2025年10月签署的首批协议最高可提供100万块TPU，2026年落地超1吉瓦算力；2026年4月又联合谷歌、博通签署约3.5吉瓦的新算力协议；与AWS的合同规模约1100亿美元，期限十年；和Nscale、Lambda达成的芯片租赁安排合计上限860亿美元。微软同样是Nscale核心客户：2025年9月至2026年4月，双方分批签署工作说明书，付款上限约438亿美元，协议有效期至2033年12月。

国内科技巨头的算力订单主要投向东南亚与欧洲。SemiAnalysis测算，字节跳动占用国内约五分之一的数据中心容量，且几乎全部采用租赁模式。马来西亚媒体援引柔佛州官员表态，截至2026年1月，字节在柔佛的数据中心累计投资超295亿林吉特，折合约66亿美元；据媒体3月报道，字节联合东南亚云服务商Aolani，在马来西亚部署约500套Blackwell系统、合计约3.6万颗B200芯片，对应硬件价值约25亿美元。TikTok以“三叶草计划”为代号，在芬兰科沃拉、拉赫蒂投建两座数据中心，总投资20亿欧元；Asia Tech Review报道称，TikTok承诺在东南亚数据中心投入上限为250亿美元。

受美国出口管制约束，B200芯片无法直接对华销售，租用海外数据中心成为国内科技企业获取先进算力的现实路径。

需求火热之外，承接方的交付兑现能力是另一重变量。Nscale合同总价值由2025年末约380亿美元增长至2026年8月末约1034亿美元，活跃合同额从5亿美元增至26亿美元；加权平均合同期限约5.7年，全部为照付不议（take-or-pay）的长期协议。

公司已投运及签约算力容量约1.37吉瓦，配套电力管线储备超10吉瓦，业务覆盖14个地区。2026年3月收购的Monarch计算园区坐落于西弗吉尼亚州，2250英亩土地具备超8吉瓦发电潜力。Anthropic那份446亿美元的协议就落地于此，分四批部署Vera Rubin NVL72 GPU。

同行DayOne的扩张节奏同样迅猛：客户签约容量从2024年末430兆瓦提升至2026年9月20日的2281兆瓦，已投运容量由126兆瓦增至962兆瓦，在建容量1328兆瓦，预签约率99.3%。截至9月20日，字节跳动承诺租用容量达838兆瓦，分布在马来西亚、泰国、芬兰，首期71兆瓦项目仅用时约14个月完成交付。根据其招股书，现有签约合同未来可确认服务费约340亿美元，完成全部签约容量建设还需追加约114亿美元资本开支。

巨头长期租约本身就是重要融资抵押物。2025年6月12日，Nscale与麦格理银行签署1.05亿美元高级信贷协议，资金用于采购Spring (SG)合同对应的GPU设备，利率为SOFR加750个基点，麦格理同步获得价值630万美元的认股权证。

这份贷款协议作为附件随招股书公开，客户一栏标注为Spring (SG) Pte. Ltd.，正文仅以“该客户”指代——Nscale在公开版招股文件中刻意弱化其与字节跳动的关联。

2025年，该客户为Nscale贡献营收约2400万美元，占当年总营收3300万美元的73%；2026年上半年，第一大客户收入占比回落至52%，公司预计全年将降至20%以下。在AI基建赛道，订单除贡献营收外，还直接决定企业能够从金融机构获得的授信规模。

招股书披露，Nscale上市前各轮股权融资合计募资超33亿美元：2024年11月至2025年1月发行1.55亿美元A轮可转债，票息12%，前两年采用实物付息；2025年10月8日完成11亿美元B轮融资，投资方包含诺基亚、戴尔、Aker、英伟达；4.33亿美元Pre-C轮SAFE票据后续完成转股；2026年3月宣布完成约20亿美元C轮，投后估值146亿美元——该轮按每股20.39美元发行9957万股，实际到账16.4亿美元，4月末二次交割再入账1.18亿美元。

债务端，6月末账面总债务仅1.37亿美元，资金储备主要体现为未提款授信额度：得州Ward County项目18.5亿美元、北卡罗来纳项目12亿美元、Kvandal South项目7.9亿美元、GPU专项融资额度约14亿美元、循环信贷额度9亿美元；另有戴尔金融服务40份设备租赁协议，租期内初始租金合计约25.4亿美元。

IPO前最后一轮私募融资落地在递表窗口期。

9月15日，公司与投资方签署认购协议，融资规模不低于31亿美元；9月25日宣布完成33.6亿美元Pre-IPO轮，由Third Point领投，其中23.6亿美元完成交割，对应可转债将在IPO完成后自动转为普通股。

英伟达认购的10亿美元资金预计11月16日前后到账：若在此之前注册生效，以无投票权股份交割；若IPO延期，则以可转债形式入账。一旦上市推迟，这笔资金将先以债务形式体现在报表上，在半年净亏损之外新增利息负担。

资产端同样悬有一笔交易：7月28日，公司和AI软件企业Anyscale签署最终收购协议，标的团队是开源分布式计算框架Ray的开发团队，项目累计下载量7.4亿次，交易原定随IPO同步交割。

同业融资路径分化明显。CoreWeave于11月10日盘后发布三季报，营收36.6亿美元，同比增长168%，公司上调全年业绩指引，次日股价上涨约14%，管理层同时表态，不会在当前利率环境下增发无抵押债券。DayOne选择在递表前加大债务杠杆：美元银团贷款额度提升至41亿美元，10月13日七家银行为柔佛项目新增150亿林吉特融资，平台总融资额度翻倍至300亿林吉特，折合约73亿美元，账面上63.64亿美元可转换优先股计入夹层权益。

此前在10月9日，Firmus撤回澳大利亚上市申请，放弃71亿澳元募资计划；韩国AI数据中心企业Elice在10月20日上市首日股价大跌32%。市场波动下，有消息称，Nscale正在重新评估IPO方案，备选方向包括推迟发行或是把募资规模压缩至25亿—30亿美元。

对于不愿承受公开市场波动的企业，并购成为重要备选退出路径。2026年2月，KKR联合新加坡电信牵头财团，以66亿新元收购ST Telemedia Global Data Centres剩余82%股权，对应企业价值约138亿新元，交易9月完成交割，配套50亿新元可持续发展挂钩贷款；贝莱德旗下GIP联合MGX等财团收购Aligned Data Centers，企业价值约400亿美元，7月完成交割；Digital Realty出资78亿美元，收购黑石持有的弗吉尼亚北部三个满租数据中心园区权益。

从上述并购案来看，并购市场为成熟算力资产给出的估值，正是Nscale这类新玩家IPO定价的重要参照。