新华财经上海9月23日电（葛佳明）美联储9月加息落地后，美股走势呈现显著分化：纳斯达克综合指数在科技股带动下逆势上扬，而与此同时，美国10年期国债收益率已逼近5%的关键关口。在高利率环境与AI投资热潮的双重交织下，美股正步入全新的定价阶段。

资金流向已清晰折射出投资者的谨慎情绪。伦敦证券交易所集团（LSEG）数据显示，截至9月16日当周，美股股票基金整体净流出314.4亿美元，与前一周约320亿美元的净流出规模基本持平，处于年内第二高水平。 连续两周的大规模净流出表明，尽管主要股指尚未全面转弱，但部分资金已开始主动降低风险敞口，提前进行防御性布局。

5%长端利率成为估值“压力测试”

本轮美联储加息后，美股表现出超出历史经验的韧性。通常而言，加息会同时提高企业融资成本和股票估值所使用的贴现率，对风险资产构成双重压力。高增长科技企业的大部分预期现金流集中于较远的未来，对长期实际利率的变化尤其敏感。长端利率越高，这些远期收益折算到今天的价值就越低。

据新华财经数据统计，自1972年以来，美联储开启一轮加息周期后，标普500指数在最初六周平均下跌约4%，但随后逐步修复，半年后的回报中位数重新转正，约为3%至4%。这说明加息本身并不足以决定股市方向，市场更关心的是利率为何上升。

如果利率上行源于经济增长强劲、企业需求旺盛和盈利改善，股票仍可能消化更高的资金成本；如果利率上升主要来自通胀失控、财政风险或期限溢价抬升，估值承受的压力就会更加直接。

当前的复杂之处在于，多种因素正在同时推高长端利率。除美联储政策外，美国政府持续发债，AI数据中心、半导体、电力和电网建设也在争夺长期资金；能源价格和地缘风险则进一步提高了投资者持有长期资产所要求的补偿。摩根大通私人银行指出，美联储已不再是推动长端利率上行的唯一力量，实际利率可能比下一次是否加息25个基点更值得关注。

AI交易进入“盈利验收期”

尽管利率压力加大，AI仍是支撑美股的重要力量。二季度美国科技企业盈利保持较快增长，半导体、网络设备、云服务和数据中心投资继续扩张。部分AI龙头拥有充足现金流，即使融资环境收紧，也能够维持大规模资本开支，这是本轮科技行情与单纯依赖外部融资的概念炒作之间的重要区别。

高盛全球固定收益、外汇及大宗商品联席主管Anshul Sehgal表示，即使长期美债收益率已达到约5%，其仍更看好AI算力基础设施，尤其是提供算力租赁和数据中心服务的企业。其逻辑是，债券收益率进一步下降的空间可能有限，而AI基础设施的收入仍有成倍增长的潜力。

不过，高盛同时将AI基础设施与广义股票市场作出区分。紧缩的货币条件仍可能压制AI以外的股票，因此，看好算力并不等同于看好整个美股市场。这恰恰揭示了四季度行情的一条重要线索：AI主线可能继续存在，但能够分享上涨的公司将越来越少。

巴克莱也认为，AI已不再是“所有科技股普涨”的主题。市场正在奖励芯片、数据中心、电力设备等直接受益于算力建设的企业，同时重新审视部分软件公司的商业模式。一些软件企业可能借助AI提高效率、扩大收入，另一些企业则面临产品被替代、服务价格下降甚至行业壁垒削弱的风险。

因此，即使同属科技板块，半导体、云计算平台、软件服务和互联网企业的股价也可能出现明显背离。此前市场主要追问企业“是否拥有AI故事”，接下来则会追问三个更具体的问题：AI投入能否带来可计量的收入，新增利润能否覆盖折旧和融资成本，以及这种回报能否持续。

摩根大通认为，目前AI基础设施需求仍然强劲，但真正有意义的企业级生产率提升尚未广泛反映在利润表中。AI使用范围不断扩大，与AI对盈利产生实质贡献之间仍存在差距。这个差距能否缩小，将成为未来几个季度判断AI资本开支周期可持续性的关键。

财报空窗期进一步放大了这种不确定性。嘉信理财在市场点评中指出，多家AI及芯片龙头短期内没有财报披露，市场暂时缺乏新的业绩数据验证。在这一阶段，有关AI需求降温或产业政策变化的潜在利空更容易主导交易情绪。投资者担忧，新一轮恐慌可能由龙头股向产业链扩散，进而拖累数据中心、芯片及计算机设备采购。自2022年以来，这类资本开支一直是美国市场和经济增长的重要助推力量，一旦企业缩减投入，影响将不再局限于科技板块。

从这个意义上说，AI主题不是简单退潮，而是进入成熟期。资本市场将由为远景统一定价，转向按照盈利能力进行筛选。拥有稳定现金流、技术壁垒、算力供给能力和明确商业化路径的公司，可能继续获得估值溢价；仅依靠远期叙事、盈利兑现缓慢且需要持续融资的公司，则更容易受到高利率冲击。

美股分化可能加剧

展望四季度，分析师普遍认为，美股继续上涨将更依赖盈利，而不是估值进一步扩张。

巴克莱近期将2026年末标普500指数目标由7800点上调至7950点，同时将2026年每股收益预测由337美元上调至365美元。该行强调，目标上调主要由盈利改善推动，其估值假设仍相对谨慎。板块配置上，巴克莱继续看好科技、媒体和通信以及工业板块，对消费板块持负面看法。

美国银行则相对谨慎。该行虽然上调了标普500指数年末目标，但认为高估值、通胀黏性、美联储进一步加息风险和偏弱的季节性表现，可能使美股在四季度出现回调。该行建议投资者密切关注接下来美联储官员的讲话：只要政策制定者继续强调通胀上行风险，美债收益率就可能进一步抬升，科技股也将重新承受估值压力。若加息周期延长，房地产和消费信贷等对融资成本更敏感的领域，可能率先显露裂缝。

美国银行还建议关注标普500等权重指数，认为与少数超大型科技股相比，估值较低、市场集中度较小的股票可能具有更好的风险收益比。这也意味着，四季度即使指数层面保持稳定，市场内部仍可能出现从高估值龙头向金融、能源、工业等板块轮动的行情。

摩根士丹利的态度更接近“长期看多、短期审慎”。该机构认为，企业基本面仍然稳健，AI应用持续扩大，科技投资的长期逻辑尚未逆转；但油价、高债券收益率以及美国国会中期选举临近等因素，可能继续放大市场波动。

嘉信理财同样认为，美债收益率与油价上行正在给市场带来压力，但华尔街企业盈利依然强劲，对大盘形成支撑。当前主要股指在一定程度上反映了这样一种预期：即使未来盈利增速面临更高的同比基数，企业利润仍能继续增长。不过，真正的变数仍在美联储。如果利率按照芝商所利率期货反映的路径，在2027年年中升至明显高于4%的水平，持续走高的借贷成本可能促使市场下调企业盈利预测。届时，美股能否消化高利率，不仅取决于利率最终升至多高，也取决于加息速度有多快。

分析人士指出，四季度美股可能面临三种力量的拉扯：一是科技企业盈利与AI资本开支继续提供上行动力；二是接近5%的长期美债收益率限制估值空间；三是油价、通胀和财政供给决定长端利率能否稳定。如果长端收益率在5%附近企稳而企业盈利继续增长，美股可能维持高位震荡，AI基础设施和盈利确定性较强的龙头仍有相对优势；如果实际利率进一步快速上升，即使盈利没有明显恶化，高估值科技股也可能经历估值压缩。若高利率进一步传导至房地产和消费信贷，并促使企业削减AI相关资本开支，局部估值调整还可能向盈利预期下修演变。

四季度真正决定美股走向的，已不再仅仅是美联储的加息节奏，而是AI投资能否兑现为实际利润、企业盈利能否追上估值步伐，以及在美债收益率逼近5%的环境下，市场是否仍愿为遥远的增长故事支付高溢价。

编辑：李一帆