申小林/文

中央将科技金融置于金融“五篇大文章”之首，意在通过金融供给侧改革破解科技创新“有技术、少营收、缺抵押”的长期融资困境，形成“科技—产业—金融”的高水平循环。将“科技—产业—金融”良性循环置于“十五五”开局之年的突出位置，不是政策排列的巧合，而是对经济动能转换深层逻辑的回应。有两组数据足以说明循环的战略紧迫性。

第一组关于创新模式的迁移。过去十年，全球基础研究经费年均增速约4.2%，而应用研究与试验开发经费增速达7.5%。从专利结构看，2010年全球三方专利中由企业主导或与大学联合申请的比例约65%，到2025年已攀升至82%（OECD，2025）。创新主战场正从纯基础理论的“线性递进”，转向产业需求牵引的“生态化协同”。一项技术能否突围，越来越取决于它能否嵌入由市场需求、制造能力、资本支持共同编织的协作网络。

第二组来自资本市场的跨境比较。美国科技股总市值占GDP的比重从20世纪90年代初的约15%，攀升至2025年底的约76%（World Bank / SIFMA，2025）。同一口径下，我国从不足5%升至约35%，差距仍然显著。更具结构意义的是融资方式：截至2025年末，我国社会融资规模存量中直接融资占比约29%，而美国常年维持80%以上。

两组数据指向同一个结论：当科技创新进入需要大规模、长周期、高风险资本投入的“深水区”，金融体系能否提供与之匹配的资本形成机制，直接影响国家科技竞争力。中央要求加强科技创新全链条全生命周期金融服务，实质是要求金融体系完成一项能力跃迁——从被动的资金供给方转变为主动的技术价值定价者和生态组织者。

循环的机制逻辑与现实断点

从学理上看，“科技—产业—金融”的良性循环是一种具有自我强化特征的正反馈闭环：金融识别并支持有潜力的技术，技术成熟后催生产业，产业扩张创造回报，回报反哺金融体系，使之有更大容量去支持下一轮更有潜力的探索。这一循环持续运转，依赖两个核心机制。

第一个机制：技术价值的资本化定价。资本市场的核心功能是将未来不确定的技术收益流，折现为当期可交易的资本品。一个运转高效的股权市场，尤其是具备做市商、多空博弈工具和多元机构投资者的市场，能够对一项尚未盈利甚至没有营收的技术形成相对有效的公允定价。这个价格信号是资源配置的总指挥，它决定了资金向哪里流、人才向哪里聚。缺乏这一机制，技术价值无法被社会广泛认知和量化，资本的进入和退出都将陷入不确定。

第二个机制：产业收益的资本化反哺。技术转化为有竞争力的产品和服务后，其价值体现在上市公司的财务表现和市值增长上。养老基金、保险资金等长期资本通过持有这些资产，直接分享技术产业化的长期红利。以美国为例，过去十年养老金年化回报中，科技板块的贡献超过30%（CalPERS / NASDAQ，2025）。这种财富效应构成新一轮高风险投资最坚实的资金底座——美国风投行业之所以能持续募集巨量资金，其根源就在于这条“产业→资本市场→长期投资者→新一轮风投”的回流通道。

对照上述机制，我国循环依然存在一定“断点”。第一个断点在早期融资端。2025年我国种子轮和天使轮融资总额约620亿元，同期美国约280亿美元（Crunchbase / 清科，2025）。更关键的结构差异是：我国天使投资中，个人投资者和高净值家族占比仍超55%，而美国降至不足15%，取而代之的是高度机构化、专业化的早期基金（PitchBook，2025）。个人资金天然偏向短期，风险容忍度低，难以充当真正的“耐心资本”。第二个断点在退出端。2025年A股IPO 218家，其中科创板71家，全年并购重组交易额约2.4万亿元；同期美国科技领域仅并购交易规模就超1.2万亿美元（上交所 / Dealogic，2025）。退出渠道单一、并购市场深度不足，直接制约了早期资本“投资—退出—再投资”的循环速率。需要说明的是，Crunchbase仅统计公开披露的融资事件，清科统计口径含部分未公开项目，两者在覆盖面上存在差异。此处引用主要为展示数量级和结构特征的跨境对比，不构成严格意义上的等口径比较。

上述分析意味着，政策着力点不应是笼统地“加大金融支持”，而是系统性地修复从技术定价到产业反哺全链条中的制度与基础设施断点。

破题框架：全生命周期的精准金融支撑

修复断点，需要一套与企业技术成熟度和风险特征相匹配的全生命周期金融服务体系。

技术验证期（企业初创期）。核心资产是人才和知识产权，业务形态是实验室数据或样品，没有稳定营收和现金流。银行信贷和公开市场融资几乎无法介入，最有效的工具是自有资金、政府专项补贴和以天使投资、种子基金为代表的权益资本。这里有一个认知需要校准：谁最适合“投早、投小”？国际经验表明，政府引导基金和高校捐赠基金因其长周期、高容忍度的特征，是这一阶段最优的“锚定投资者”。美国国防高级研究计划局（DARPA）资助的项目最终实现商业化的比例不到15%，但催生出GPS、互联网等具有巨大外溢效应的技术（NASEM，2024）。这意味着，对技术验证期的投资，需要建立一种“允许大面积失败、捕获非线性回报”的组合投资逻辑，而非以单项目成败论英雄。

产品化攻坚期（企业成长期）。技术路线初步验证，产品方向明确，但尚未盈亏平衡。核心风险从“技术能否做出来”转向“产品能否卖出去”。这是创投基金（VC）发挥核心作用的阶段。VC的专业性不在于资金规模，而在于通过董事会治理、行业网络和运营经验，帮助科学家团队完成向企业家团队的关键跃迁。数据显示，有VC支持的初创企业，其存活率和后续融资成功率分别是无VC支持企业的2.3倍和3.1倍（Kaplan & Lerner，2025）。

规模化与产业整合期（企业成熟期）。产品得到市场验证，营收快速增长，核心风险转变为组织管理能力和产业链护城河的构建。银行科技信贷、债券市场和公开股权融资（IPO）开始大规模介入。但这并非循环的终点。健康生态的标志是：上市的科技龙头通过设立企业创投（CVC）将产业链积累的利润和经验重新投入早期技术创新。全球CVC投资已占创业投资总额的25%以上，且CVC支持的被投企业在技术关联性和长期成功率上表现更优（CB Insights，2025）。此时，“金融支持科技→科技赋能产业→产业反哺金融”的闭环才真正贯通。

北京路径：将制度性优势转化为生态功能

北京集聚了“一办一行一总局一会一局”等核心金融监管部门、主要大型金融机构总部及约占全国近一半的金融资产。这种监管决策、机构决策和信息交汇的高度集中，在全国独一无二。在这样的优势基础上，北京市优化科技金融服务体系，完善政策机制，建立与科技型企业创新发展更加适配的多元化接力式金融服务体系。发展创业投资，培育长期资本与耐心资本，用好国家创业投资引导基金，推动更多央企在京设立创投基金，高质量建设国际创业投资集聚区。各区也积极利用制度优势布局“科技—产业—金融”良性循环生态要素，如海淀区强化科技成果转化金融支撑，构建“科技成长基金+科技成果转化基金”的基金谱系；同时加快完善科创金融服务体系。西城区着力打造“天使基金、创投基金、产业基金”矩阵，构建全生命周期基金体系。北京正意在通过不同阶段的资本接力，确保潜力技术不会因“融资断粮”而夭折。同时，更进一步推动“科技—产业—金融”良性循环，将可操作的路径转化为可感知的生态功能。未来可在以下三个方向进一步展开工作。

（一）将监管决策优势转化为“制度试验场”

循环中，如银行投贷联动、保险资金投早投小、跨境科创投资等领域环节不同存在着一些堵点，其背后往往是现行监管框架与科技创新规律之间的结构性张力。北京是政策决策的神经中枢，最适宜开展小范围、风险可控的制度创新试点。

这里有一个逻辑关键点需要交代。我国金融结构以间接融资为主导——银行贷款占社会融资规模存量的七成以上——这个格局在可预见的时期内难以根本改变。在此约束下，让银行体系参与科创早期融资，最现实的切口不是让银行去当VC，而是通过信用贷、知识产权贷款、研发贷、投联贷、科创债，以及认股权贷款等创新工具，将银行信贷与未来上市退出挂钩，把间接融资“嫁接”到直接融资的退出链条上。不是替代，是嫁接。

基于这一逻辑，一个可供讨论的创新方案是：在一定范围内，对符合条件的商业银行开展科创企业“认股权贷款”综合服务试点。银行在提供常规信贷的同时，获取少量认股权证作为风险补偿，在约定条件下可通过协议转让实现退出。这可与北交所资本市场生态圈形成天然对接。北交所作为三大全国性证券交易所之一，正在积极推动高质量扩容，加快打造服务创新型中小企业主阵地，正成为科技企业上市融资的重要出口。如果在上市前阶段就能通过认股权证等工具将银行信贷与未来上市退出联系起来，就能打通一条“信贷支持→北交所上市→银行退出→再投科创”的闭环路径。深化北交所与新三板的联动机制，在北京尤其是北交所周边集中培育一批专注硬科技上市前融资和并购重组的精品投行与专业服务机构，就能让“制度试验”找到“市场落地”。

（二）将机构集聚优势转化为“耐心资本矩阵”

“投早、投小、投长期、投硬科技”，要求与之匹配的长期资金供给。北京有条件率先构建一个由不同风险偏好、不同期限机构投资者组成的“耐心资本矩阵”。这一矩阵的基石不是新设机构，而是社保基金、保险资管、银行理财子公司等已集聚于此的大型长期资金方。

因此，可以适度参考“耶鲁模式”的理念。“耶鲁模式”是耶鲁大学捐赠基金的投资理念，以资产配置为核心，严守纪律，为各类资产设定目标比例，并定期调整以恢复平衡；同时拥抱另类资产，用流动性换取收益，强调通过以股权为导向、高度分散化，并大规模配置另类资产来获取长期超额回报。“耶鲁模式”的最大特点就是大幅配置私募股权（PE/VC）、对冲基金、房地产、自然资源等流动性较低的另类资产。总体而言，我们可以推动这些拥有长期资金的资产管理机构将总资产中一个较小但稳定的比例（如1%～2%），以母基金（FOF）形式委托给聚焦硬科技赛道的头部创投机构。根据《北京资产管理行业发展报告（2026）》，截至2025年末，在京各类资管机构的资产管理规模约55.18万亿元，占全国资产管理规模约29.66%。其中银行理财存续规模10.56万亿元，保险资管规模14.73万亿元，若其中能有5000亿元按此模式配置，每年释放1%，即为早期投资市场稳定注入50亿元级的增量活水。这不是要求大型机构直接从事高风险投资，而是要求其履行作为受托管理人的基本职责——在风险预算可接受的范围内，去获取科技创新可能带来的长期超额回报。各区已有的一些助力企业获得金融资源的平台恰可作为这一矩阵的常态化对接机制，在相关框架下，定期组织长期资本方与头部GP的闭门对接，推动资金从间歇性接触升级为机制化配置。

（三）将信息交汇优势转化为“数据增信”

循环的另一个堵点是信息不对称：科技企业读不懂金融产品条款，金融机构判断不了一项专利的商业价值。北京可进一步依托已有平台，构建一个科技金融对接的公共数字基础设施——“科技产业金融大脑”。

该平台不做商业决策，只完成三项基础工作。其一，汇聚并结构化国家知识产权局的专利数据、科技部的高新企业认定数据、市场监管部门的企业经营数据，形成企业的“技术画像”；其二，汇集主要银行的科创信贷产品参数、各基金的赛道偏好与投资条件，形成“资金画像”；其三，通过隐私计算等技术实现两方画像的初步匹配，向金融机构定向推送潜在标的，向科创企业精准推荐适配产品。这将把偶发的、依赖人情关系的对接会升级为常态化、数据驱动的精准匹配网络，大幅降低市场的信息搜索和互信成本。从品牌活动的点状对接，进化为“科技产业金融大脑”的网络化匹配，依托资源优势，为全国提供创新样板。

结语

“十五五”时期的科技竞争，不会再是单个企业或单项技术的单点比拼，而是创新生态系统的整体较量。金融在其中扮演的角色正从被动的资金供给方，转变为一个主动的价值发现者、风险定价者和生态组织者——这个转变的深度和速度将在很大程度上决定我国新一轮科技革命的融资效率。

北京拥有得天独厚的条件，可将国家战略、首都资源与制度创新有机融合。破题的关键，是以工程师般的务实态度，不满足于宏大叙事，而是聚焦修复早期资本断点、畅通多元退出通道、搭建增信数字底座等一个个具体而微的工程问题。当这些断点被逐一打通，一个生生不息的“科技—产业—金融”循环赋能生态圈，便能自主地、持续地为我国新质生产力发展注入核心动力。

2026年是“十五五”开局之年。国家创业投资引导基金刚刚启动，科技金融被列为首篇大文章。北京在这个窗口期的任何探索都天然带有为全国探路的示范意义。更值得期待的是，循环从来不只是顶层设计出来的。它是在顶层设计的指导下，一批天使基金敢于为一项未经验证的技术下注、一单并购交易打通了一条退出通道、一个认股权证把银行信贷和北交所上市连接起来——这样一个一个断点打通之后，自己转起来的。“十五五”开局的这一年，把这些“工程问题”一个接一个地向前推进，也是北京落实科技高水平自立自强义不容辞的使命。

（作者系中国国新控股有限责任公司首席研究员）