范俊林/文
近期金融市场一个被忽视的现象是日元快速贬值。最近三周日元汇价从115快速贬至125以上,贬值幅度高达8%。按照日本央行行长的解释,日元贬值是因为其他经济体物价上升推高自身实际汇率,言下之意日元以名义汇率贬值对冲了其他经济体的实际汇率升值。这就有点“你不说我还明白,你越解释我越糊涂了”。既然全球通胀中只有日本保持低物价,为何没有通过购买力平价机制推动日元升值,反而通过实际汇率机制导致了日元贬值?
实际上,理解日元走势的关键在于其国际收支头寸变化。在近期全球政策紧缩中,截至目前日本是少数几个仍坚持宽松政策的经济体,其CPI仍仅有略高于1%的水平,宽松政策似乎尚有基础条件。但问题在于,坚持宽松政策还要有国际基础,即其国际收支。今年以来,随着各种原材料价格上涨,日本外贸从之前的顺差快速转为逆差。在全球汇率定价体系中,如果把美元看做无风险资产,日元看做风险资产,国际收支恶化意味着日元风险溢价在上升,从而导致了日元贬值,而这和实际汇率走势关系不大。
对日本来说,日元贬值很可能意味着其宽松政策将会迅速终结。日本是全球政府债务负担最重的国家,国债规模是GDP的数倍,因此日本央行倾向于维持低利率。但随着国际收支形势变化,当前日本央行的任何宽松政策将以汇率贬值的方式被冲抵,宽松政策最终导致国内物价迅速攀升但无助于生产扩张。对其他国家来说,日本是全球产业链中段的代表,日元快速贬值意味着其将从韩国、中国等制造业国家攫取顺差,迅速压缩这些国家的政策宽松空间。因此,日元贬值很可能对应着全球最后的债牛堡垒将沦陷。
本轮全球债券牛市可谓叹为观止、空前绝后。2016年开始,全球主权债务陷入大规模负收益率奇观,让零利率地板的教科书公理荡然无存。投资人购买了一张债券,到期非但收不到任何利息,反而要倒贴钱,对储蓄人的惩罚到了极致。回过头看,导致这种现象的基础是持续低迷的物价,全球物价持续低迷固然有老龄化等原因,但最根本原因是国际化。
从1980年代开始,美国10年期国债收益率形成了一条完美的下行趋势线。不无巧合的是,正是从1980年代中国开始改革开放,巨大人口基数快速融入全球体系所释放出来的储蓄力量,将美国利率从“有耶稣以来最高水平”,持续压低至全球大面积负利率,根本驱动力在于中国巨大供给能力吸收了欧美央行的货币投放。当前阶段,欧美普遍把低物价视为理所当然,却把低物价背后的国际分工信任基础毫无犹豫撇在一边。按照当前国际关系和中国的政策取向,中国继续保持巨大供给能力的意愿、能力和国际接受度都在改变。
现在美国CPI已经接近8%的增速,以往这个水平美国10年期国债收益率基本都在6%以上。随着预期逐步变化,上周美国各期限国债收益率均快速攀升,10年期国债收益率最高超过2.5%,但如果通胀趋于长期化,2.5%的收益率或许只是一个起点,是上破其长期下行通道线的起点。当下这个时点上,利率能否不断向上突破一个个基于认知经验的阻力位,关键在于物价上行持续时间。如果5%以上的CPI增速为常态,那么是很难看到美国长期国债收益率持续维持在3%以下。
“通货膨胀无论何时何地都是货币现象”,过去多年物价低迷弗里德曼这句名言受到很多嘲笑,实际上,正是国际分工的发展,让通胀和货币投放之间关系出现了阶段性的割裂,但并不意味着关系的消失。过去多年欧美货币投放在实体经济上体现为中国出口和顺差增长,在金融上体现为以美股为代表的各类资产膨胀。当通胀来袭,这种资产吸纳的货币将逐步流向实体经济,是否持续成为通胀动力取决于央行操作。就像过去多年股价上涨引发的财富效应,使得新能源投资产能持续扩张,在当前时点转化为锂、镍、铜等资源品价格不断上涨的动力。如果央行选择维持资产泡沫,那么这种政策倾向就将成为物价上涨持续不竭的动力。简单说,过去多年美国股市涨幅有多大,未来的通胀就有多严重。而就目前政策而言,鲍威尔并未显示出任何通过牺牲股市打击通胀的政策操作。
回顾以往日元走势,日元通常会在两种情况下走弱:美元大幅走强,如1995-1998年和2012-2015年,或者全球通胀大幅回升时,如2006-2007年。在每轮全球高通胀时期,日本这个债务率最高、人口老龄化最严重的国家最终都被迫收紧货币。日元贬值在提高日本顺差的同时,将快速压缩中国宽松政策的外部空间,中国债市下跌或难以避免。长远看,如果全球分工合作的基础不存在,那么本轮负利率将是人类历史上绝无仅有的一次,全球债市下跌就深不见底。
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