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《货币变局：洞悉国际强势货币交替》，艾肯格林等著，机械工业出版社，2019年版。
张明/文
1、旧观点认为网络递增回报效应强大到在任何一个时点只可能存在一种真正的国际货币。而新观点则指出，网络递增回报效应并没有强大到使其他货币无法发挥作用的程度。
2、如果在一个时点可以同时存在多种重要的国际货币，从多个渠道提供国际流动性，那就意味着全球经济结构与国际货币和既然弄体系结构能够更好地相互匹配。
3、印度的例子说明，处于主导地位的国家鼓励附属国将外汇储备（体现为债券和活期或短期存款）存放在金融中心城市，并通过这种方式实施金汇兑本位制。
4、支持货币国际化进程理所当然从培育以美元计价的贸易融资（商业承兑汇票）市场开始。
5、作为解决方案，1922年的热拉亚会议提出设立储备中心体系，储备中心国的中央银行完全以黄金作为储备，而其他国家的储备则由黄金以及以储备中心货币计价的外国票据和外汇余额组合构成。实际上，该方案就是将战前年代的金汇兑本位制正规化、扩大化。但实施金汇兑本位制的理由发生了变化。之前的理由是获取黄金的经济成本过高、加强外交影响力以及进入资本市场。现在的理由则是使全球有限的黄金供给与更高的价格水平相协调。
6、我们发现，美元首次超过英镑成为主要储备货币的年代不是1928年、1938年或1948年，而是在1920年代中期就已经超过英镑，随后在1920年代后半程进一步扩大其领先地位。不过，随着美国在1930年代初期遭遇经济和金融危机以及1933年美元贬值，美元失去了霸权地位。
7、相关证据显示，在两次世界大战期间的大部分时候，英镑和美元基本在储备货币地位上平分秋色，在具体年份中各自占比可能互有高下。
8、美元在1920年代中期已经超过英镑成为主要的储备货币，这并不符合英镑国际地位具备持续性的描述。在1930年代，情况变复杂了，金汇兑本位制的崩溃，以及主要储备货币不稳定性日益增加，这些事件导致了英镑和美元储备遭到清算。随后，英镑区成员在伦敦重建了部分储备。最后，第二次世界大战爆发的预期使各国在纽约积累了官方余额。
9、1933年以后两个市场出现了分歧。英镑承兑汇票的总额稳定了下来，但美元承兑汇票的总额继续下滑，一直到只有英镑一半的水平。换句话说，后者降至1920年代初之前的水平。
10、国际货币的持续性不如某些观点所设想的那么强劲。与其他国际货币职能一样，收益递增并不妨碍英镑和美元分享国际货币的贸易信贷功能。
11、新兴国际货币发行人或许雄心万丈，但其面临的最大挑战是为相关金融资产建立一个容量大、流动性好以及稳定的二级市场。美联储为解决这一限制所采取的努力结果喜忧参半。事实上，美联储成为最后购买者可能反倒阻碍了其他投资者参与，并减缓了该市场发展的速度。对于寻求深化人民币计价资产市场、推动人民币国际化的中国来说，这是一个发人警醒的故事。
12、美国承销商经验不足。英联邦成员和大英帝国发行的英镑债券在整个1930年代一直守信付息。美元债券的大量违约使纽约市场丧失信心，并限制外国债券的发行。随后，1934年美国通过《约翰逊法》，禁止主权债务违约的国家政府在美国发起新的借款。
13、我们的证据挑战了以下假设：一旦国际货币的领导地位丧失，就会永远失去。尽管英镑在1920年代失去了作为国际投资媒介货币的领导地位，但在1933年后又恢复了这一地位，到1930年代末则再次与美元并驾齐驱。
14、美国金融市场的发展是美元克服英镑先发优势的主要因素。金融深化是1918年至1932年美元在全球债券市场中份额增加的最重要因素。反过来，英国在全球GDP中所占比例下降是导致英镑份额下跌的最重要因素。
15、从一个单极、基于美元的体系转向多极体系并非不可能，并且它可能比人们常常认为的更早出现。金融深化和市场流动性将成为其他货币获得国际货币地位的重要决定因素。国际收支资本项目的开放以及汇率改革和培育具有流动性的金融市场，对于推动人民币在国际上更为广泛地使用具有重要意义。
16、20世纪60年代和70年代，德国通过资本管制来限制获取德国马克。它试图阻止他国中央银行持有德国马克的储备，理由是这样做可能会破坏德国中央银行控制通胀的能力。20世纪50至80年代初，日本同样采取管制和监管措施来限制官方外汇中的日元持有量，理由是这样会使其实现产业政策目标变得更复杂。
17、在布雷顿森林体系消亡后，惯性的影响和政策的可信度变得更强了，而与网络效应相关的影响则减弱了。
18、阻碍货币国际化的政策工具箱包含一系列有效工具，从官方公告到与汇率制度有关的措施。相比之下，鼓励货币取得储备货币地位和克服惯性的政策工具则更为有限，其工具箱一直由两大工具主导：宏观经济稳定政策和资本账户自由化政策。我们的研究结果表明，第一套工具比第二套更有效：在国际交易中阻碍使用一国货币通常比促进其使用更容易。
19、在二战刚结束时，英镑占全球已识别外汇储备的80%以上，而美元仅占不到20%。此后，储备投资组合重新向美元倾斜。20世纪50年代上半叶，美元追上了英镑，两种货币占全球外汇储备的份额大体相当。接着英镑在全球储备中所占份额进一步下滑，后来稳定在25-30%的水平。1967年英镑贬值，其份额进一步大幅滑落。
20、1945年后，英镑余额的持有者迅速采取行动，试图清算大部分英镑余额。但可能快并不等于很快。英国政府采用资本管制、道德规劝和地缘政治影响力来管理这一过程，实际上放缓了这一调整进程。它成功地防止了英镑余额遭到突然清算，避免了英镑的崩溃。其结果是英镑在全球外汇储备中的份额逐渐、持续地下降，以及1967年和1970年代英镑的连续贬值。换言之，英国当局成功地管理了英镑的衰落过程。
21、直到1975年，在已识别全球外汇储备中，日元的份额小到连IMF都无法辨别，尽管当时日本超过德国成为全球第二大经济体已经有几年了。
22、二战后的日本对国际金融交易和国内金融市场的限制更为严重。Aramaki（2014）描述了战后日本组建金融体系的三原则：一是“普遍禁止、例外开放”原则；二是“外汇集中”原则；三是依赖“授权外汇银行体系”原则。这些原则可以视作一种通过金融抑制实现经济发展的战略。只有在限制国际资本流动的情况下，国家层面金融抑制才可能行之有效。
23、日本出口中以日元计价的份额从1980年的不到30%上升至1991年的接近40%。虽然增长幅度已经非常可观，但仍远低于德国的水平（其出口80%以马克计价），甚至低于法国和英国。日本进口中以日元计价的份额更低，这反映出能源和原材料在日本进口商品篮子中的重要性，以及这些初级产品过去和现在仍然维持了美元计价的传统。但日本进口中以日元计价的份额也从1980年的不到3%上升到1991年的15%以上。
24、日元在全球已识别外汇储备总额中所占份额由1982年的4.1%上升到1991年的8%以上，这得益于以日元计价的流动性资产的增长，以及人们对日元会持续升值的预期。
25、日本放开金融市场后不久，就遭遇了危机。这场危机延续了10多年，最终迫使日本官员放弃了以前的政策，以强有力的监督和监管对市场主导的制度加以补充，并致力于日元国际化。然而到那时，高速增长的时代已经结束，其他潜力更具吸引力的国际货币地位候选人已经登场，如人民币。
26、2015年下半年中国首次向IMF披露了其部分外汇储备的构成情况，众所周知是以美元为主。
27、欧债危机揭示出欧元区金融一体化程度不够。跨境金融联系主要由短期银行间债务主导，而非股权或直接向企业和家庭提供的跨境贷款。短期银行间债务容易在短期内爆发危机。
28、展望未来，更加雄心勃勃的举措可能进一步巩固欧元的国际地位。这些举措包括：设立共同宏观经济稳定职能，以处理国家层面不易管理的不对称性冲击；在国际金融机构中以一个声音统一对外代表欧元区；成立欧元区财政部。
29、2015年，中国本国贸易的25%以人民币结算。SWIFT数据表明，人民币现在已经超过欧元成为全球贸易融资排名第二的货币。
30、一种货币在国际上广泛使用的一个关键条件是存在以该种货币计价的、有深度、流动性强的债券市场。
31、并非政治体系的结构，而是政治体制的结果（行政效率以及能够成功控制腐败行为）对金融发展和外国投资者参与市场至关重要。
32、世界将面临21世纪的特里芬困境。要么美国限制债券发行，这会造成其他国家缺乏国际流动性。要么美国政府随着外部需求增加债券发行，这会导致美国的偿债能力以及美元债券的安全性和流动性受到质疑。
33、理论和历史都指出，一个拥有多种国际货币的世界可能有利有弊。有利的一面是，各国的国际流动性来源将会更加多元化。不利的一面是，投资者可能会在一种货币与另一种货币之间快速地大进大出，汇率波动可能会更加剧烈，而汇率剧烈波动可能导致重要投资者资产缩水，在最坏的情况下可能会引发危机。
