美国IPO旺季突然熄火，两大AI巨头双双延期？

今年前三季度，美国IPO累计募资接近1500亿美元，账面上很热。Q2的SpaceX一单募资750亿美元，Q3又有SK海力士募资265亿美元。

大单之外，市场已经在降温：Q3只有30家公司上市，低于Q2的48家，不到去年同期64家的一半；剔除SK海力士，Q3其余IPO合计只募到62亿美元。

到了9月，原本期待的秋季上市潮也没来。OpenAI明确今年不上市，Anthropic原本被期待在10月登场，如今市场预期移到了11月。美国IPO窗口为什么变窄？这两家公司又分别在等什么？

前三个季度的IPO市场不是一路冷下来的。真正没接上的，是Labor Day后的秋季发行窗口。项目还在排队，但投资者愿意出的价格变了。

9月，美国10年期国债收益率从4.79%升至5.29%，美联储又加息25个基点。

利率上行不会直接让公司失去上市资格，却会改变机构给成长型公司的估值：利润越依赖未来几年兑现，投资者越不愿按原来的价格买单。

偏偏发行人的价格预期还停在上半年。Renaissance IPO指数Q2涨了42%，Q3跌了11%；Q3上市的新股，到季末平均回报接近零。机构手里已有回落的新股可买，参与新发行就更要看折价。

机构对这轮降温的判断也是买卖双方出现了估值分歧：公司觉得自己值得上半年的价，投资者已经按眼下的行情出价。

交易结果比市场情绪更直观。卖智能戒指和健康订阅服务的Oura，原计划募资21亿美元，拟议估值约149亿美元；部分投资者对价格有异议，最终推迟上市。经营住宅保险承保管理业务的Bamboo也推迟了6.65亿美元的发行。

这笔交易出售的全部是现有股东持有的股票，价格不合适，卖方就有理由再等。为核电站提供设备和服务、同时开发小型模块化反应堆的Holtec，则在推迟发行一周后，撤回了原计划募资8.25亿美元的IPO。

AI相关公司也要过定价这一关。为数据中心生产配电设备的Accelevation，2025年收入增长147%，截至6月底手头订单约11亿美元，最后仍以低于发行区间中点18%的价格上市，首周股价再跌2%。增长故事有人买，价格却不能只靠“AI”两个字撑住。

OpenAI的上市预期，早于这轮IPO降温。去年10月，路透社报道，OpenAI考虑最早在2026年下半年提交上市文件，部分声音认为年底就可能挂牌。

这个时间点值得注意。上市预期出现时，Anthropic还没有在收入上逼近OpenAI。今年3月，两家的年化收入分别约为250亿美元和190亿美元。

到了4月，Anthropic宣布自己的数字已超过300亿美元，直接跨过了OpenAI此前披露的水平。OpenAI随后仍在6月秘密提交了S-1草案，同时强调上市时间尚未确定。

Anthropic的追赶改变了OpenAI面临的比较。9月的报道中，Anthropic年化收入节奏已超过1000亿美元；OpenAI Q3自身增长超过70%，企业收入也翻了一倍，但投资者现在会把两家公司放在一起看：Anthropic跑的更快，原本在前面的OpenAI什么时候才能抄回去？

如果这个时候上市，OpenAI就得拿出财务数据去回应这些问题。多等几个季度，如果企业业务继续提速、收入差距收窄，它再上市时会更有底气。

Altman在9月明确说不会在2026年上市，公开给出的主要理由是模型安全与治理；他也说，要等业务准备好。OpenAI有条件这么做：公司3月底宣布获得1220亿美元承诺资本，短期融资无需完全依赖IPO。

综合来看，安全是公司明确说出的延期理由；让企业收入和财务表现再跑一段时间，是从上市时点作出的商业判断。

Anthropic原本被市场预期在10月上市，如今把目标移到11月。《华尔街日报》报道，部分顾问希望把Q3财务数据带进路演。这个调整并非因为它缺少增长故事；它要争取的是，让公开市场按更高的价格为增长买单。

增长和领先地位已经摆在台面上。Anthropic的年化收入从去年底约90亿美元，到今年5月的470亿美元、7月底的650亿美元。再到9月，年化收入节奏超过1000亿美元。

虽然今年7月的增长比前一阶段略慢；但把时间拉到整个Q3，Anthropic仍在迅速扩大收入规模。同期的OpenAI已经被拉开距离。延期上市要解决的，是如何把这种势头转化为发行定价，把天花板顶的更高。

2万亿美元，是这次时间调整背后的价格压力。Anthropic在5月融资时估值约9650亿美元；潜在IPO估值被讨论到2万亿美元以上，相当于几个月内翻倍。

即使拿9月超过1000亿美元的年化收入粗算，估值也在收入的20倍左右。投资者买入这个价格，押的是企业客户持续增加，以及未来几年收入还能高速增长。Q3业绩如果延续这一趋势，承销商在路演时就有更扎实的依据。

但收入只是一半。路透社取得的招股书显示，Anthropic在2025年实现约46亿美元收入，经营亏损超过80亿美元；未来云服务、算力和基础设施承诺合计约5180亿美元。

将近一半的收入通过亚马逊和谷歌的云平台销售，两家大客户合计贡献了近四分之一收入。这些渠道帮助Claude迅速进入企业，也让收入持续性和算力成本成为定价时绕不开的部分。

因此，这一个月延期买的是定价空间。Q3数据若能同时显示收入继续冲高、成本增长得到控制，Anthropic更有底气坚持高估值；若收入漂亮、亏损却扩大，买方仍会要求折价。

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