2016年以来，相关部门针对金融行业与资本市场采取了从颁布资管新规，到治理影子银行风险，再到“去杠杆”等一系列较为严格强硬的监督管理政策。这些监管政策在未来的数年深刻改变了中国的金融业态与市场形势。甚至直到如今的2023年，我们仍身处这场金融变革之中。
本文系根据管清友院长于2017年7月内部演讲整理而成。文中部分观点仍有借鉴意义，故此重发。
文/管清友
01从宏观角度看，发生债务危机的可能性越来越大
从宏观角度来看，当前（2017年7月）我们面临的问题是“高杠杆”，无论是M2/GDP比例、还是非金融企业的债务等都是比较高的。而且近几年，债务问题虽然通过债务置换债转股等方式去化解。但债务并没有消失，只是债务的期限拉长，还本付息对微观主体来讲依然是存在。
按照我们目前维持经济增长的情况，无论是从债务弹性还是M2/GDP比例来看，我们维持一个单位的GDP增长所需要的债务越来越多，居高不下。经济学家测算过，按照目前还本付息的压力以及目前维持6.5底线以上增长的基本做法，中国的债务问题可能愈演愈烈，甚至发生债务危机的可能性越来越大。
从微观角度来看，企业或者个人面临着所谓的高债务问题。三大主体里（政府、企业和居民），政府债务在过去几年从“四万亿”之后到地方投融资平台、城投公司、后来面临巨大的债务压力，我们通过财政部第十三号文件来规范这个事情，同时要求地方政府剥离与城投公司的关系，实际上一定程度上延缓了地方政府的债务压力。
但地方政府仍然有融资需求，后来用PPP等手段其实是给地方政府新的融资手段，尽管我们讲PPP这种模式可以改善公共产品供给方式，确立新的政府与社会制度的关系，但在地方政府那里PPP基本上就是融资手段，而且现在PPP的高速发展也带来了新的债务问题。
从企业的角度来讲，企业的高杠杆率居高不下，最近几年一些中小型企业开始出现问题甚至一些大型企业出现比较严重的债务问题，而且债务规模很大，这与九十年代中后期时企业的高杠杆高债务问题不可同日而语，现在动辄几千亿，多则上万亿。而相对政府和企业来讲，居民的财务状况是比较健康的。
02金融泡沫之后，从国家到个体，在行为上都出现了很大的变化
（1）国家的行为
2008年以后，全世界都进行了量化宽松，普遍采取QE政策。各国政府在这个问题上，未必是达成共识，但行为却出奇的一致，因为政府和市场的关系、政府和经济的基本关系，政治家们也需要有所作为，而且也不知道是不是可以不作为，这是很有趣的一个现象。
所以欧洲、美国、日本、中国在2008年以后都分别采取比较强力的措施，我们最基本的经济理论依据还是来源于凯恩斯——让经济逆周期操作，这也是教科书里教给我们的。现在看来，2008年以后各国采取的政策不能算得上成功，各国的经济学家其实已经开始注意到这种政策造成的问题可能比解决的问题多。
（2）政府的行为
这里着重说明中国政府在2008年以后采取的政策，个人总结为：十八大以后，我们的基本思路是希望“以时间换空间”慢慢消化我们面临的问题，即拉长时间周期，采取各种办法呢，保证不出现比较大风险问题，但实际来看，面临的问题没有得到很好的解决。同时这个问题也会引发我们的反思，我们是不是哪一点做错了，或者说理论上也没有提供这样的支撑聚合，因此同原来的表现完全不一样。
2012年以后，经济呈现L型增长，也就是一路下滑，而且资产价格出现剧烈波动，也就是说美林投资时钟原来的基本判断是失效的。2012年，先是房地产价格上涨，然后是信托业务的蓬勃兴起，特别是非标业务，以至于引发了2013年非标业务的强监管——打击虚假贸易，规范非标业务，此外2013年6月还出现了“钱荒”事件。
随后，在宽松货币环境的基本背景之下，股票市场开始走牛，中小板、创业板代表了新兴产业，所以从2013年到2014年大家觉得中国改革前景很好，对此都很有信心。2014年开始，整个股票市场开始走牛，现在看来最大的推动力还是来自于杠杆以及场外配资。而2014年下半年—2015年先半年是股票市场整体泡沫的产生、发展、膨胀到破灭的过程；2015年的那场股市暴跌，被称之为“股灾”，股票市场异常波动，也宣告了股票市场泡沫的破灭；同时2015年六七月份以后，房地产的泡沫、债券的泡沫纷纷而至。债券市场的真正牛市实际是在2015年下半年—2016年下半年期间。
所以现在回头去看，近几年所谓的资产牛市大多数跟杠杆有关。当然，大家为什么敢用杠杆，因为大家的风险偏好比较高；为什么风险偏好比较高，因为货币环境比较宽松；为什么货币环境比较宽松，因为我们总体采取的是QE政策。
如果从比较大的方面来看，以上问题主要是由于供给侧结构性改革和宏观管理不匹配所造成的，实际上也无法做到完全匹配，所以问题比较棘手。而且现在看来，金融体系的膨胀和实体经济的下滑是一个硬币的两面。
从2016年下半年开始，政府已经意识到以上问题：金融体系过度膨胀，实体经济表现并不乐观，而改革并没有追赶上金融体系膨胀的速度。因此政府试图收缩整个金融体系的膨胀，抑制资产价格的泡沫，同时也进一步强调改革的重要性。
（3）企业的行为
2008年以后，以央企为代表的部分企业“大干快上”跟随国家政策迅速扩张，导致已经存在的产能过剩进一步加剧，使企业陷入困局。2012年开始，企业对宏观政策持有比较谨慎的态度啊，我们称之为“企业行为的钝化”，“企业行为的钝化也导致了整个经济周期波动的钝化。
在量化宽松的大的货币环境之下，金融周期发挥着比较强作用，资产价格波动代替了传统意义上的经济周期波动，再加上企业预期钝化所导致经济周期的钝化，我们可以看到经济呈现一个小幅下滑、走平的趋势，而金融周期却非常明显的独特现象。
在过去十年中，凡是跟金融地产相关的企业，只要通过加杠杆的形式，基本上都出现了比较大的资产膨胀。相反，金融地产以外的大部分传统实体企业都陷入了比较严重的困难期。金融行业开始成为很多企业的选择，似乎只要与金融相关都能赚钱，甚至一度出现了很多主业可能是建筑、能源、电力等企业投身金融行业，这确实与影子银行体系的膨胀有关。
（4）金融机构的行为
金融机构包括银行、证券、信托、保险等。而银行在最近五年里由于利率市场化改革，压力较大，而且存在差缩小后银行必须通过扩大自己的规模以维持与原来差不多的收入。所以最近五年中，银行都在强化规模管理，从而做大规模。
实体经济的投资回报率持续处于低位并一路下滑，实体经济投资回报率的下降给予金融机构非常大的压力，金融机构迫切需要提高收益。以银行为例，对于金融机构来讲，其资产端的收益率在下降，而负债端成本却很难降下去。这样的话，对商业银行来讲，一方面存在差减少，另一方面面临着负债端成本的压力，而其资产端迫切需要提高投资收益率，因此银行越来越多的开展委外业务，即把自己资金池里的资金的委托给专业的机构去投资，以提高投资回报率。
保险公司方面同样如此，原来保险公司绝大部分都是固定收益业务，而最近几年也开始提高权益类投资的比例，以期提高整体的投资回报率。
而实体经济投资回报率很低，即便是受托的专业投资机构也会面临很大的压力，银行把钱给到专业的基金公司，基金公司会在在二级市场上投资股票，另外还有很多涉及到非标项目。这些专业机构无论去投资股票还是投资债券，在整体收益率下降的情况之下，都只能通过加杠杆的方式来提高回报率，以满足委托方的要求。
对很多中小银行来讲，最近很多城商行、农商行纷纷都改制，改为普通的商业银行，并且开始从其他同业银行之间，特别是大行、央企财务公司中拿到比较便宜的资金。中小型的金融机构开始做同业业务，也就说发利率较高的同业存单，然后从大行或者同业之间拿到钱，再将资金委托出去，从而提高投资收益率。理论上这个链条只要不断有便宜的钱进来就能一直维持下去，但实际上我们知道这是不可能的。
因此2016年底爆发了债券市场的波动，总的一个问题还是在于在投资回报率较低的情况之下，无法维持负债端如此之高的成本。以上就是所谓的金融空转，是同业业务形成的背景和最后的归宿。另外，基金子公司与券商子公司实质上大同小异，基本的循环均是如此，从资产端和负债端两端来看中间机构的这种行为实际上是比较清楚的。当货币政策监管趋严，特别是打击所谓监管套利、制度套利等一系列政策出来的时候，这个链条戛然而止，这种变化的趋势对金融机构的冲击还是比较大的。
（5）个人的行为
最近五年，个人的行为其实也发生了较大的变化，居民个人逐渐认识到所谓的资产荒、配置荒，普遍认为持有资产是最合算的，故此开始购买房地产、权益类资产、固定收益类资产。
03对理论与实践的反思
（1）凯恩斯主义理论的困境
凯恩斯主义理论的短期储蓄管理在最近十年被彻底的长期化了，凯恩斯主义以及后来的发展基本上没有考虑金融体系中货币和金融的作用。在过去的理论中，货币和金融只是作为外生变量；而现在看来，金融是反作用实体的。如今金融学界也在反思这个问题，即如何将货币和金融的因素内生化。
（2）经济全球化和金融全球化的错位
经济全球化和金融全球化的关系不匹配，可能是我们面临的一个非常重要的背景。如果从2001年算起的话，格林斯潘开启了主要用以应对911事件、美国互联网经济泡沫的破灭以及东亚金融危机的量化宽松方案，以此来刺激经济。我们可以看出，2001年—2008年主要是一个经济全球化和金融全球化相匹配的阶段。
2004—2005年期间，欧洲中央银行提出流动性过剩问题：流动性过剩到通货膨胀只有一步之遥啊，流动性过剩会引发通货膨胀。但总的来说，虽然金融体系膨胀，但整个全球经济以及中国经济其实还是处于一个相对的繁荣期，所以实际上经济全球化和金融全球化实际上是比较匹配的。
2008年是一个重要的时间节点——金融危机发生以后，经济全球化开始逆转，而金融全球化还在延续并不断深化，并且变得更为迫切。各国采取虽然采取贸易保护主义，但资本的流动、跨境投资显得更为重要，因为资本总在寻找具有高收益的投资标的。
总体来说，经济全球化和金融全球化横不匹配的状况持续了近十年时间，它所带来的问题如今反映在很多方面。
（3）关于华尔街的制度
以美国华尔街为代表的金融体系涉及到交易制度、金融市场结构，是由一系列的基础设施组成的。而这套制度是不是适用于任何国家，特别是是否适合中国，值得我们去反思。
个人认为中国如果完全照搬欧洲和美国的金融市场制度是不行的，虽然中国这几年的金融快速发展与学习西方有关，但实体经济的发展，特别是一系列管理实体经济的基本手段，即金融监管的基本手段实际上是没有跟上的，这就出现了金融制度与实体经济发展不匹配的问题。而华尔街这套被许多经济学家称之为“金融牵引实体经济发展“的办法，现在看来也面临很大的问题。所以我觉得不仅是中国需要反思金融与实体经济的问题，其实全球、特别是美国也需要反思这个问题。
04应该如何应对庞氏金融的崩塌？
从宏观方面来讲，庞氏金融这种基本方式是结果，货币金融与实体经济的脱节是根本原因。货币金融与实体经济脱节表现在金融体系的膨胀，而金融体系的膨胀有赖于适应宽松的货币环境，这种超宽松的货币环境必然带来庞氏金融的特征的产生。
在这种超宽松货币环境的背景下，无论是机构、个人还是政府可能都会倾向于以上行为。所以根本原因还是一国货币政策以及全球货币政策的协调，或者说国际货币体系领域的治理问题。
而微观意义上的庞氏骗局，与宏观背景也有关系——宏观背景决定论庞氏金融特征的出现。而货币金融与实体经济的脱节，一方面与金融体系的过度膨胀有关，另一方面与实体经济的发展滞后有关。
首先，机构要搞清楚金融宏观管理思路的变化，“金融王气黯然收”这句话基本可以表达我的观点。从行业的发展角度来讲，我觉得黄金时期可能已经过去了。机构和个人都会面临所谓流动性环境逐渐回归常态、边际收紧的周期。无论对机构还是个人来讲，无论是金融机构的融出方还是融入方都要慢慢的降低杠杆，这也是必须要做的事情。降低风险偏好，防范风险，降杠杆，这也是大势所趋。
05结论
第一，货币金融与实体经济的脱节是“庞氏金融”问题出现的根本原因。
第二，中国实际上是需要一次比较彻底的出清，“以时间换空间”这种方式现在看来不能根本解决问题，我们还是要尊重经济规律和市场规律。
出清以后，对于手握先机的投资者来说可能是一次比较好的机会。
而目前则是大家防范风险，寻找合意资产的好时机。但这次与九十年代末期可能有些不同，我们这次的周期可能会更长，经济低迷的状态持续的时间会比较久。在这个问题上，大家要适应这种新常态，控制好风险，寻找好合意资产，实现可持续发展。
