2026年以来，国内水牛乳赛道头部企业百菲乳业的资本动作持续受到市场关注。继7月向港交所主板递交上市申请后，百菲乳业于近日收到中国证监会国际司出具的境外上市备案补充材料要求，核心涉及历次上市路径变更、公司治理有效性、员工持股平台合规性、历次股权变动合法性四大核心问题。就在备案反馈下发前的10月28日，百菲乳业旗下核心品牌“百菲酪”正式官宣青年演员张新成担任首位品牌代言人，试图借品牌升级动作加速全国化渗透。一边是资本端的合规问询，另一边是消费端的品牌扩张，这家扎根广西的水牛奶龙头，正站在区域乳企向全国化品牌进阶的关键路口。

上市路径频繁变更

百菲乳业的上市之路，在国内乳企中算得上曲折。

2018年，百菲乳业首次挂牌新三板，三年后主动摘牌转向A股IPO赛道，此后多年间先后调整上市板块、更换申报地点，直至2026年1月上交所终止其沪市主板上市审核，同年7月正式向港交所递交上市申请，这已是公司第四次冲击资本市场。

从行业背景来看，区域特色乳企冲击A股的过程中，普遍会遇到业绩持续性、赛道天花板、同业竞争等方面的问询，百菲乳业此前的A股申报进程也多次被市场关注到奶源自给率不足、营销费用高企等相关讨论。

此次证监会下发的备案补充材料要求中，首先要求百菲乳业详细说明历次变更上市板块的具体原因、决策过程及依据，明确是否存在对本次港交所上市产生重大影响的未决事项。

除了上市路径问题，备案反馈还直指百菲乳业治理结构的核心特征。公开信息显示，百菲乳业实控人吴守允、吴联侨二人合计控制公司88.39%的股份表决权，持股比例高度集中。监管部门要求公司补充说明，现有的公司治理和内部控制体系是否健全有效，能否形成合理的权力制衡，以及保障中小股东表决权、知情权的具体落地措施。

此外，此次反馈意见中，针对员工持股平台“强菲投资”的核查要求也十分细致。该平台的有限合伙人多为实控人的亲属，监管层要求公司说明平台设立的真实背景，核实其是否真正用于员工激励，是否存在代持、隐性利益输送等不合规安排；同时针对平台中存在离职人员仍持有激励份额的情况，要求披露后续是否有明确的回购机制、是否存在潜在的股权纠纷。叠加对历次增资、股权转让定价依据，实缴出资情况的全面核查要求，整套备案补充材料清单，几乎覆盖了百菲乳业从成立到申报港股全流程的资本合规节点。

从证监会此次反馈的细节来看，监管层对企业过往资本运作全链条的穿透式核查并未放松，百菲乳业需要在规定时限内提交完整的补充说明，才能继续推进后续的境外上市备案流程。

水牛乳赛道现增长压力

资本端的闯关进程，背后是百菲乳业近年来的业绩基本面变化。

从公开披露的财务数据来看，2023年至2025年，百菲乳业分别实现营收约10.72亿元、14.21亿元、16.14亿元，同期净利润分别约2.33亿元、3.10亿元、2.35亿元。2025年公司营收保持13.6%的同比增长，净利润却同比下滑24.4%，出现明显的“增收不增利”情况。进入2026年上半年，公司实现营业收入约9.70亿元，同比增长34.33%，归母净利润约1.24亿元，同比下滑16.66%，净利润端的压力仍在持续显现。

在毛利率指标上，百菲乳业2026年上半年整体毛利率为37.23%，这一数据在国内乳制品行业中处于较高水平，显著高于普通白奶行业平均20%左右的毛利率区间，也印证了水牛乳作为特色乳制品的差异化溢价能力。但与之相对的是，公司净利率仅为13.02%，且连续两年出现同比下滑，叠加15.80%的低资产负债率，说明公司更多是销售端投入的持续增加，挤压了盈利空间。

这一业绩变化，恰好对应了水牛乳赛道近年的竞争格局演变。在乳制品行业整体进入存量竞争的大背景下，水牛乳凭借奶源稀缺性和风味差异化，保持了多年高于行业平均的增速，但随着越来越多头部乳企跨界布局这一细分赛道，原本的区域市场平衡正在被打破。

百菲乳业在招股书中提到，2025年，广西水牛乳产量约占全国总产量的75%—85%，生水牛乳采购价格长期是普通生牛乳的数倍。供给端的稀缺性本是百菲乳业的天然壁垒，但随着全国性乳企纷纷推出水牛奶相关产品，市场竞争的重心已经从“风味新奇”转向渠道争夺、品牌营销和消费者心智占领。

不过即便面临利润端的压力，百菲乳业在水牛乳细分赛道的市场地位依然稳固。据弗若斯特沙利文按2025年零售额统计的数据，百菲乳业在国内液态水牛乳、常温液态水牛乳、液态水牛乳线上渠道三大细分市场的份额分别达到31.0%、31.8%和39.1%，均位列行业第一，核心单品“百菲酪3.8克水牛纯牛奶”上市以来累计销量已经突破10亿盒。

首位代言人能带来什么

就在证监会备案反馈下发前三天的10月28日，百菲乳业官宣张新成担任“百菲酪”的首位品牌代言人，这也是其成立以来首次签约品牌代言人。业内分析人士指出，借助艺人的公众知名度，百菲乳业或加快全国渠道渗透，但仍需平衡水牛奶的稀缺性和全国化扩张之间的矛盾。

过去，百菲酪的用户积累更多依靠线上渠道的口碑传播和圈层种草，但在下沉市场、传统商超渠道，品牌认知度仍有明显提升空间。

新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅认为，平衡奶源稀缺性与全国化扩张，一方面要把资源前置投入上游奶源培育，通过利益共享机制带动养殖户扩群，让奶源增长节奏与市场扩张动态匹配；另一方面要采用“核心市场做深再逐步渗透周边”的稳健扩张策略，给上游奶源建设留出时间窗口，再通过产品分层把稀缺奶源优先供给高附加值核心单品，最终实现奶源建设与全国化扩张的双向协同。

为了配合全国化扩张，百菲乳业搭建起清晰的多品牌矩阵。“百菲酪”作为主力品牌占据水牛奶核心品类，“醇菲”布局高端水牛乳市场，“百小菲”覆盖大众性价比赛道。在产品端，百菲乳业也已形成灭菌乳、调制乳、巴氏杀菌乳、含乳饮料及发酵乳五大核心品类，近年还陆续推出A2β-酪蛋白水牛纯牛奶、燕窝水牛奶、水牛乳冰淇淋等创新产品，进一步拓宽水牛乳的消费边界。

高级乳业分析师宋亮表示，“百菲乳业虽具备小巧灵活、增长潜力大的优势，但可持续增长逻辑仍存挑战，仅靠单一水牛奶品类很难支撑长期高速增长。同时，要守住水牛奶赛道，一是攻克高难度的奶源建设难题，夯实上游供给；二是用新零售线上流量反哺线下渠道；三是持续推出白奶、酸奶、冰品等特色新品，在日趋激烈的赛道竞争中实现差异化突围”。

袁帅表示，水牛奶赛道接下来的竞争，将围绕上游优质奶源掌控力、全链条特色供应链精细化能力、品类价值的消费者深度教育、跨场景产品创新这四个维度展开。百菲乳业要搭建品牌壁垒，一方面要深度绑定地方养殖端，构建新玩家短期无法复制的稳定优质奶源体系；另一方面把“水牛奶”品类心智与自身品牌深度锚定，让消费者提到特色水牛乳时第一时间形成品牌联想。

对于上半年增收不增利、产品创新布局等问题，北京商报记者通过邮件向百菲乳业发出采访函，截至发稿未收到回复。

北京商报记者 孔文燮