事件：4月11日，中美10年期国债利差出现倒挂，为2010年来首次。中美10年期国债收益率倒挂引起国内资本市场剧烈波动。

核心观点：中美10年期国债利差倒挂核心原因是中美货币政策的分化，美国高企的通胀水平对其影响相对有限。展望未来，中美10年期国债收益率收敛或者倒挂将是未来一段时期的常态。中美利差倒挂并不会制约国内稳增长政策，一季度或将是全年经济下行压力最大阶段。在汇率市场，中美利差倒挂可能从情绪层面引发人民币的短期贬值预期，但是不改变人民币汇率稳定的基础；在权益市场，美国10年期收益率上行将会制约权益市场行情，特别是压制成长板块，稳增长主线和供需缺口的通胀逻辑成为当前市场主要方向。

一、中美货币政策分化是中美10年期国债收益率倒挂的核心原因

从图1中美10年期国债收益率走势图可以看出，本次中美长端国债收益率倒挂的直接原因是美债收益率快速走高，我国债券收益率保持相对稳定。

图1 中美10年期国债收益率走势图

数据来源：wind数据库

通过美国10年期国债收益率拆分可知，中美货币政策分化是本次中美10年期国债收益率倒挂的主要原因。美国国债收益率可以拆分为实际收益率和银行通货膨胀率两部分（见图2）。由图2可知，尽管今年以来，美国通胀水平持续走高，但是并不是美国10年期国债收益率持续走高的关键原因，实际利率的持续走高是主导因素。而美债实际利率走高源自于美联储货币政策回归常态化，加息周期的开启。反观国内，我国经济仍面临着三重压力以及疫情的困扰，稳增长是当前政策主基调，货币政策坚持“以我为主”，保持稳健中性，适度宽松，10年期国债收益率保持下行趋势。中美货币政策分化成为了本次利率倒挂的核心原因。

图2 美国10年期国债收益率情况

数据来源：wind数据库

二、中美长端国债收益率走势展望：趋于收敛是常态

（一）美债长端利率走势分析

通胀高企是美联储货币政策回归常态化的主要原因，而美国通胀高企更多是供给端因素影响。在疫情冲击下，全球产业链供应链仍不顺畅，随着全球经济逐步复苏，供需缺口不断加大，大宗商品价格不断走高。同时，俄乌地缘政治冲突进一步加剧了全球经济不确定性、复杂性，原油、部分大宗商品供给受到较大影响，进一步推升全球大宗商品价格。目前通胀成为美国经济面临的主要矛盾，美国3月CPI同比增长8.5%，创1981年以来最高水平。为了控制通胀水平，美国货币政策回归常态化，开启加息周期，并预期年中开启缩表，导致美债利率持续走高。

展望未来，供给端主导的通胀的水平，通过收紧货币政策来控制，效果可能较为有限。考虑保持物价稳定是美联储货币政策的核心目标之一，按照美联储议息会议，预计今年美国将加息7次，全年加息175bp，并且预计年中开启缩表，美国债券收益率大概率仍会持续上行。自年初以来，美国加息50bp,10年期国债收益率上升了127bp,按照全年加息175bp,未来10年期美债收益率仍存在近50bp的空间。

（二）我国长端利率走势分析

开年以来，国内环境复杂性、不确定性日趋复杂，俄乌冲突、疫情反弹等超预期，国内经济下行压力不断增大。在全年经济增长5.5%左右的目标下，稳增长摆在更加突出位置，一季度大概率是我国经济下行压力最大的时期。展望未来，随着稳增长政策密集出台，经济增速会逐步企稳回升，利空债市，10年国债收益率存在上行空间。同时，宽信用稳增长，随着信用扩张，社融反弹，进一步推升债券收益率。不过，我国货币政策坚持“以我为主”，适度宽松，保持市场流动性适度宽裕，降低实体经济融资成本，降准降息等宽货币政策仍是当前市场主要预期，在一定程度上制约国债收益率上行空间。整体来看，我国10年期国债收益存在上行趋势，但是全年上行空间较为有限。

图3 中国10年期国债收益率

数据来源：wind数据库

综上所述，美国货币政策仍是收紧，我国货币政策稳健中性，适度宽松，中美货币政策仍将分化，美国10年期国债收益率大概率仍将上行，中国10年期国债收益率也会小幅上行，中美10年期国债收益率收敛，甚至继续倒挂，将是未来一段时间的常态。

三、中美10年期国债收益率倒挂对资产价格的影响

（一）短期人民币汇率贬值，中长期影响有限

在其他因素不变的情况下，中美利差变化主要通过两个路径影响人民币汇率：一是通过影响市场预期，交易层面引起人民币汇率波动；二是中美利差变动引起外资流动，进而影响人民币汇率波动。短期看，中美10年期国债收益率倒挂对人民币汇率的扰动，更多停留于情绪层面，并不会引发资本大量外流，短期人民币汇率呈现贬值，但是中长期不改变双向波动的趋势。具体分析如下：

短期来看，本次中美10年期国债收益率倒挂会引起资本外流的预期，情绪波动，交易层面引起人民币汇率贬值。3月以来，中美10年期国债收益率持续收窄，人民币汇率呈现贬值趋势。4月11日，在中美利差出现短暂倒挂后，外汇市场的人民币多头情绪或受到一定压制，叠加对阶段性资本流出压力增大的预期，使得离/在岸的美元兑人民币即期汇率在较短时间内有所走高，但随后又有所回落，日内高点分别触及6.3847和6.3749。

图4 人民币汇率走势

数据来源：wind数据库

由于当前经常账户顺差仍是支持人民币汇率稳定的基础，中美国债收益率倒挂并不会引起外资大规模流出，对人民币汇率影响相对有限。截至2021年4季度末，经常账户顺差为1184亿美元，金融账户直接投资顺差为463.32亿美元。资本与金融账户的证券投资占比维持在6%-8%，占比相对有限。此外，结合4月13日国常会会议精神，充分利用出口退税政策，优化出口企业营商环境，促进外贸平稳增长，预计我国出口韧性，经常账户顺差是稳汇率的基础不会发生改变。因此，中美10年期国债收益率倒挂，并不会引发资本大量外流，对人民币汇率影响整体有限。

图5 经常账户顺差是人民汇率保持韧性的基础

数据来源：wind数据库

图6 资本与金融项目证券投资结汇占比维持6%-8%

数据来源：wind数据库

（二）短期权益市场波动加剧

中美国债收益率倒挂，会引起权益剧烈波动。影响路径如下：第一，中美10年期国债收益率收敛，首先影响市场情绪，利空权益市场；第二，中美10年期国债收益率收敛，全球化资产配置的外资会重新调整资产配置比例，减少国内资产配置，增加美元资产配置，利空国内权益市场；第三，美国10年期国债收益率作为全球资产定价的锚，其收益率快速上行，会引起权益资产价格下跌，特别是高成长性资产，利空全球权益市场。第四，美债10年期收益率上行，美国股票市场下跌，全球资本市场具有传染性，也会导致国内权益市场跟跌。4月11日，在中美利差出现倒挂后，上证指数下跌2.61%、深证指数下跌3.67%、创业板指下跌4.20%。

展望未来，美国10年期国债收益率仍存上行空间，对权益类资产形成压制，特别是对利率敏感的成长性企业，A股市场中成长板块仍会阶段性承压。考虑稳增长仍是当前政策主基调，A股市场政策底已现，但是经济尚未出现修复拐点，稳增长仍是未来一段时间内的交易主线。此外，“供需缺口”通胀逻辑也是当前市场主要交易的方向，可以关注通胀交易逻辑主线。