21世纪经济报道记者 赵云帆 上海报道

11月12日，在上海证券交易所国际投资者大会上，上海财经大学校长刘元春以“AI冲击下的国际金融结构调整”为题进行演讲。

刘元春指出，AI革命使得全球流动性大量进入美国的AI权益资产和债务；同时，由于AI基建投资具有前置性，私募等非银机构通过产品创新成为AI产业融资的主要方式。由此带来的交易革命，以及相应金融结构变化可能产生的风险，需要被更多重视和管理。

AI发展引发全球资产流动性结构变化

刘元春指出，近年来，随着AI产业崛起，美国资产（非美债部分）成为全球流动性聚集的重要资产类别。

“表面的驱动力当然是权益资产收益。但收益背后，是美股科技、AI的力量——AI公司所赋予全球估值的支撑，这种‘想象的力量’非常重要。”刘元春表示。

在这一背景下，刘元春认为全球资本市场首次出现几个深刻变化：一是欧元、日元及相关资产中长期走弱；二是非银机构成为新资产更重要的持有人，并不断扩张规模；三是包括发达国家与发展中国家在内的主权债券，均遭到不同程度抛售。

对于非银融资崛起，刘元春将其拆为两部分。

“一端是银行在资产负债管控上受到的约束；另一端是大量非银机构可以通过新产品创新，直接满足新型云厂商、超级云厂商、模型创新者和AI初创企业的需求。这是最根本的原因。”刘元春表示，金融服务对象的变化以及技术、产品的创新，均导致风险结构变化。

AI“卖铲”亟待新的风险评估体系

刘元春认为，以上改变源于AI“卖铲”逻辑的兴起，以及AI产业内部循环投资结构的形成。

“淘金没有导致金矿发生变化，但导致卖铲子的供求发生急剧变化。”刘元春表示，“英伟达通过硬件销售，成为重要的资金供应方和循环服务方；算力供应商通过长期协议、设立SPV进行结构化融资，其中很大一部分由私募信贷支撑。”

刘元春对比AI与互联网两者的收入端，阐述内部投资循环在收入端形成的原因。

“互联网收入主要来自C端，现金流较充裕；但这一轮大量收入来自内部相互采购和相互复制。最近内部报告表明，美国这一块80%依靠内部循环。”刘元春认为。

而由此导致的结果是：上一轮互联网革命融资以PE/VC等私募股权基金为主，本轮融资中，私募信贷、杠杆型ETF成为主力。

“债务融资已占美国AI融资的60%以上，退出路径、风险性质也完全不一样。”刘元春表示，“不理解产品，是理解不了风险的。”

除此之外，刘元春还指出，需要谨慎对待AI产业对生产率提升的信仰和假设，警惕AI引发的收入端极化效应、储蓄率变化、收益权归属等问题带来的长期影响。

描述完外部结构，刘元春把话题转回中国。

“我们能够清晰看到下一步世界的变化，以及中国的弹性、韧性在这种格局里所创造的安全资产转化。”刘元春表示，“我们也要思考，在这种变化里，整个市场的风险是什么；中国与其他新兴市场、与美国市场，在结构上既有差异，也有本质不同。”