注：本文为《中国外汇》专栏文章，发表于2023年第18期，转载请务必注明出处。

张明/文

自2022年3月美联储开启本轮加息缩表进程以来，截至2023年9月1日，美国10年期国债收益率有3次突破4%，分别是2022年10月、2023年3月与2023年7月以来。2023年8月21日，美国10年期国债收益率上升至4.34%，这是自2007年11月7日以来的峰值。换言之，美国10年国债收益率最近创下了过去16年以来的新高。为何近期美国长期国债收益率不断上升且创出16年新高呢？笔者认为，至少有如下三方面原因。

首先，美国国会在2023年6月初同意调整联邦政府债务上限，随后美国政府在7月与8月明显加大了国债发行力度，这导致国债市场价格下跌、国债收益率上涨。

从2022年11月底至2023年5月底，美国联邦政府债务余额就基本上在31.4—31.5万亿美元之间波动。然而，在6月初债务上限协议达成之后，美国政府明显加大了国债发行规模。2023年6月底与7月底，联邦政府债务余额分别达到32.3万亿美元与32.6万亿美元。2023年6月与7月，联邦政府债务余额的新增规模分别达到8678亿美元与2763亿美元。在市场需求并无显著变化的前提下，国债供给的增加自然会导致国债市场价格下跌、国债收益率上升。

其次，作为国际三大信用评级机构之一的惠誉在2023年8月1日宣布下调美国的主权信用评级，导致美国国债的风险溢价上升，推动美国长期国债收益率上涨。

8月1日，惠誉宣布，将美国长期外币发行人的违约评级从原先的AAA下调一级至AA+，以此来反映美国目前财政状况的恶化。此前，惠誉在5月就将美国AAA主权信用评级列入潜在观察名单，理由是美国在财政与债务方面的治理能力不断恶化，一再出现的债务僵局和拖延至最后一刻的妥协决议都印证了治理能力恶化的现实。在惠誉下调评级后，美国10年期国债收益率由7月31日的3.97%上升至8月21日的4.34%，上升了近40个基点。

事实上，美国10年期国债收益率自2021年以来的快速攀升，造成美国政府偿付利息的压力不断增大，也导致美国政府进行债务置换的成本明显上升。此外，利息支付额度的增加亦加大了联邦财政支出的刚性付息压力，降低了联邦财政支出能够用于支持实体经济的比重。这或许是惠誉下调美国主权信用评级的深层次原因。更糟糕的是，主权信用评级的下调反过来又会造成国债收益率的进一步攀升。

再次，虽然美国消费者价格指数（CPI）增速明显回落，但核心CPI增速依然保持在高位，使得美联储降息前景面临不确定性，这也是长期国债收益率难以显著下降的重要原因。

截至2023年7月，美国CPI同比增速已经由2022年6月9.0%的峰值下行至3.2%，但核心CPI增速依然高达4.7%。后者依然显著高于美联储平均2%的通胀目标。核心CPI增速高居不下的最重要原因是目前美国劳动力市场依然紧张。2023年7月，美国的失业率仅为3.5%，劳动参与率则上升至63.1%（创2020年3月以来的新高）。劳动力市场紧张意味着工资薪金上涨压力依然突出，而这会使得服务价格与房租价格处于高位，进而造成核心CPI增速具有较强粘性。

考虑到核心CPI增速依然超过4%，以及最近美国政府下调了新增就业数据与二季度国内生产总值（GDP）增速，目前判断美联储是否会继续加息，或者加息是一次还是两次，具有较强的不确定性。但短期内可以肯定的是，2023年内美联储降息的概率非常之低。如果美国联邦基金利率依然维持在5%以上，10年期国债收益率难以显著下降（例如下降至3%左右）。

展望未来一段时间，笔者认为，10年期美国国债收益率继续上涨的空间很小，毕竟这会显著加剧美国政府的偿债压力。2023年9—12月，美国国债收益率大概率会在3.5%—4.3%的区间内双向波动。受此影响，美元指数大概率会在98—105的区间内双向波动。换言之，未来一段时间内，美元汇率与利率走势依然可能较为强劲。